信义玻璃：产品输出到技术输出 全球龙头加速崛起

　　公司概况：玻璃龙头，全球化征程开启：公司成立于1988年，是全球领先的综合玻璃制造商，七大工业园覆盖多个中国经济重点区域，首个海外工业园位于马来西亚马六甲。公司产品涵盖优质浮法玻璃、汽车玻璃、建筑节能玻璃等领域，是中国及亚洲最大的浮法玻璃生产商，替换市场中最大的中国汽车玻璃出口商，占全球汽车玻璃替换市场约25%的市场份额，是中国两大建筑玻璃生产商之一。截至2017年12月31日，公司9名创始股东持有集团56.67%的股权，股权结构稳定。主席李贤义先生及其他主要股东在2017年中报后共增持3164.4万股，充分体现管理层对公司未来发展的信心。公司2017营收147.28亿港元，同比增长14.63%；归母净利润40.14亿港元，同比增长24.91%。2017毛利率、净利率分别为36.97%和27.3%。自2005年上市以来至2017年的13年，公司营业收入复合增长率为21.8%，归母净利润复合增长率为25.6%。

　　行业：供给收缩为中期趋势，需求稳定，行业竞争格局向好：2017年，平板玻璃产量7.9亿重量箱，同比增长2.1%；产品价格稳中有升，平均价格同比上涨14.6%；行业营收759亿元，同比增长20%，利润93亿元，同比增长81%。为近十年来的最好水平。2017年盈利能力的大幅改善，主要是供给端收缩带来的供需改善，2017年通过环保督查，有21条落后产能的生产线停产；没有取得排污许可证的生产线又停掉了10多条；“2+26”城市冬季取暖季节部分生产线提前安排冷修，有的实行了限产15%的措施，4月底邢台又公布在产企业从采暖季限产15%变为常态化全年限产15%以上，预计压减玻璃产能250万重量箱；政府担心新投产新线加重产能过剩和环保不达标的责任，不允许点火。煤改气是未来趋势，环保趋严、华北地区能源价格优势减弱使得全国竞争格局重构。打击非标产品，提高产品质量的同时降低供给5%。

　　需求增速虽然有所降低，但仍保持较大幅度增长：全国房地产开发投资10.97万亿元，比上年名义增长7.0%，房地产开发企业到位资金15.6万亿元，比上年增长8.2%，房地产开发企业土地购置面积2.55亿平方米，比上年增长15.8%，商品房销售面积16.9亿平方米，比上年增长7.7%，汽车制造业产销均增长3%以上，连续九年保持全球第一的规模；超白压延玻璃强劲增长超过30%。2017年纯碱价格大幅波动创新高，预计18年相对稳定，改善企业盈利。公司依靠其海外网络采购纯碱以应对纯碱价格的大幅波动，以减轻价格波动的影响。

　　2018年行业景气有望进一步提升：价格处于近五年高点，与前三个周期的高点仍有差距，价格变动周期拉长，第一，经历行业四年的长期低迷，众多企业扩产冲动被抑制，行业更加理性；第二，环保监管趋严，排污不达标的生产线将逐渐退出历史舞台；第三，等量替换政策的严格执行；第四，行业自律的进一步完善。在供给弹性减弱的背景下，玻璃价格变动周期拉长是必然趋势，预计本轮玻璃价格上涨周期仍有一定上行空间。2018中国平板玻璃大企业领导人圆桌会议(GT12峰会)4月19日在上海召开，会议提出，在明确淘汰对象、区域自律、提升环保标准、严查批小建大等措施的基础上，保证行业的经营效益的稳健增长，实现2018年行业利润比2017年实际增长30%的目标。

　　浮法玻璃：公司是中国乃至亚洲最大的浮法玻璃生产商，产能布局合理，技术领先品质高：覆盖中国经济最为活跃的几个区域，包括珠三角、长三角、京津冀、成渝经济带等，共拥有22条浮法生产线，截至2017年底，占全国市场份额的10.07%。同时在公司在芜湖、江门和虎门分别建有自用码头，方便原材料和成品的运输，降低成本。另外公司还在一带一路沿线地区的马来西亚马六甲设有浮法生产基地。同时，公司技术领先，是行业极少数能掌握0.3mm至25mm厚度的超薄、超厚和超长等高端浮法玻璃生产技术的厂家之一；并可生产多种特殊颜色玻璃可满足汽车玻璃、建筑节能玻璃国内外客户的各类需求。特殊颜色及特别尺寸玻璃占公司浮法玻璃收入的比例大于35%，提高综合毛利率水平。包括日本旭硝子、圣戈班、皮尔金顿、福耀玻璃(600660,股吧)等中国乃至世界顶级的玻璃厂商都是公司浮法的客户，足见公司浮法玻璃的品质。公司单线产能大，并且是全国最早全面使用天然气作为燃料的企业之一在环保高压下优势凸显。

　　汽车玻璃：替换市场龙头，产品齐全、品质保障，产能扩张进行中：公司是汽车玻璃替换市场中最大的中国汽车玻璃出口商，按销量计算，信义玻璃的汽车玻璃占全球汽车玻璃替换市场约25%，出口至超过140个国家，为中国最大的夹层汽车挡风玻璃出口商。公司为客户提供众多品种，同时不断推出新品，例如ADAS先进驾驶辅助系统、HUD抬头显示器、隔音设备、遮阳棚顶等。OEM市场方面，吉利、奇瑞、一汽、江淮汽车(600418,股吧)等均是公司长期客户。大中华地区汽车保险公司联盟保单认可信义玻璃品牌的汽车玻璃。公司有60000多个汽车玻璃模具，客户可一站式采购；同时，公司销售产品时全部包装好并送到码头，综合降低客户采购的难度和成本。公司汽车玻璃的高品质、齐全的品种和优质的服务，赢得了全球客户的青睐。公司2017年拥有汽车玻璃产能1640万件/年。预计2018年增加到1700万件/年。同时公司在广西北海拟新建年产量400万片的汽车前档夹层玻璃，未来增长强劲。

　　建筑玻璃：为中国两大建筑玻璃生产商之一。公司Low-E玻璃占全国Low-E玻璃市场16%的份额，是中国最大的高档Low-E节能玻璃生产商之一，以其高品质产品，成就了国内外众多地标性建筑。公司采用世界最先进的德国Low-E玻璃生产线，产品有力提高了各类玻璃的节能效果，策略性地集中发展节能及高增值的单中空及双中空Low-E玻璃产品，包括高性能及为客户订制的离线Low-E玻璃。公司low-E玻璃产品下游应用公装占比60%，住宅占比40%左右。在全国乃至世界都能看到信义节能玻璃在各大标志性建筑上的应用，例如深圳汉国城市商业中心、深圳财富中心、深圳大运会主场馆、广州维多利亚广场、日本东京塔、世博会中国馆等。

　　西部布局，新产能不断释放，市场占有率持续提升：公司经过多年在中国沿海地区的发展经验，公司拟向生产及能源成本更低、能够提供更优惠税收待遇及其他奖励的地方拓张。2017年底，公司计划在北海投资20亿元以上，建设年产量400万片汽车前挡夹层玻璃及四条日熔化量共约3000吨的特种玻璃基片生产线。目前公司的北海项目一切都在按计划推进中。

　　中国制造崛起，顺势而为加速全球化征程：人力成本优势降低，海外低廉的能源价格促使中国企业出海，中国人口红利带来的低人力成本优势逐渐丧失，海外的能源价格、税收政策等较中国更为优惠，另外，土地成本、税收政策等方面较中国也有不同程度的优惠，综合成本考虑，中国企业海外建厂势头迅猛。从产品输出到技术输出，中国优秀制造类企业进入新阶段，正所谓平凡的公司各有各的平凡，而优秀的公司总有相似之处。中国制造的优秀企业都在走出去，海螺、福耀、巨石、信义等各领域的龙头都开始将自己的丰富经验输出到国外，成为全球化的龙头企业。国内巨头通过多年技术积累，在生产线效率、自动化水平、能耗、工艺优化等众多方面都较国际企业相比有优势，产品输出到技术输出成了必然。公司大规模扩产计划，全球化征程加速，信义在2013至2018年(预测值)，产能由352.2万吨/年提升53.32%至540万吨/年，而这一时期却是全球同业包括旭硝子、圣戈班、皮尔金顿、加迪安等全球领先的玻璃企业产能退坡的时候。信义在全球同业停滞不前的时期内，以中国为基地，逐步蚕食全球市场，实现了高速成长。公司在马来西亚一期生产线已于2017年2季度投产，二期、三期也将在2018和2019年陆续投产，将更好地服务于东盟、印度、韩国及台湾客户。公司与加拿大安大略省政府正式签订投资框架协议，计划於当地建设两条大型优质浮法玻璃生产线。建成后将有效覆盖北美市场，叠合北美经济回暖，预计将实现良好收益。目前，日本板硝子、旭硝子和法国圣戈班产能均与信义玻璃相仿，年产能均在1-1.2亿重箱之间。而到2020年，公司计划在现有525万吨的基础上再提升50%，届时公司将凭借的更大的单线规模、更低的单线成本、更优质的工艺和更大的总产能成为名副其实的全球霸主。

　　投资评级和建议：综合考虑浮法玻璃盈利弹性继续向上以及产能的扩张，我们预计公司2018-2019年主营业务收入分别为172.66亿元和202.36亿元港币，同比增长17.23%和17.20%；净利润分别为49.25亿元和59.98亿元港币，同比增长22.71%和21.77%。EPS分别为1.24元港币/股和1.51元港币/股，对应PE分别为9.06倍和7.44倍。

　　公司产能拓张步伐加快，同时不同的产品结构丰富，平滑单一浮法玻璃的周期变动，对应不同的细分产业周期，全球化的市场布局对应不同国家的经济周期，使得公司业绩的周期性减弱而成长属性增强。公司为周期品种中经营质量优异的难得的成长股，与可比公司对比，公司估值较低，按照2018年盈利预测给予13.5倍估值，目标价16.7港元。首次覆盖，给予“买入”评级。