中信建投：恒瑞医药买入评级

　　事件

　　公司磺达肝癸钠美国 ANDA 获批

　　5 月 18 日，公司发布公告，公司向美国 FDA 提交的磺达肝癸钠(方达帕鲁) ANDA 获得批准，公司可以在美国市场销售该产品。

　　简评

　　磺达肝癸钠是一种抗凝药物，在肝素类药品中具备最好的疗效及安全性

　　磺达肝癸钠是一类新型肝素类抗凝药物。 磺达肝癸钠与肝素的作用机制相似，是一种选择性 Xa 因子抑制剂，他通过自身的戊糖结构与抗凝血酶 III( AT III)的活化部位特异性结合，使抗凝血酶对 Xa 因子的抑制速率增加 300 多倍，从而快速抑制 Xa因子，减少凝血酶的产生和纤维蛋白的产生。

　　磺达肝癸钠相对传统的肝素类药物作用时间长，药效及安全性更佳。 相比于肝素，磺达肝癸钠对于 Xa 因子的选择性更强，且不与血小板、血浆蛋白相互结合，极少发生肝素诱导血小板减少症等副作用，出血事件也更少，所以使用后无需监测。另外，磺达肝癸钠相比于传统的肝素药物分子量更小，在体内半衰期长，疗效稳定而持久。

　　磺达肝癸钠在非 ST 抬高心肌梗死药物选择上优于同类产品。 从适应症上来，磺达肝癸钠目前已经获批的适应症包括髋关节手术后的血栓预防、血栓性肺阻塞、心肌梗死等。其中，在非 ST 段抬高的心肌梗死治疗中，OASIS-5 及 OASIS-6 临床试验磺达肝癸钠相比肝素和低分子量肝素具有更好的药效和安全性， ESC 指南将磺达肝癸钠列为最优先的选择。在 ST 段抬高的心肌梗死中， ACC/AHA/SCAI 及 ESC 的指南对接受非再灌注治疗患者也均有推荐磺达肝癸钠( 1B 级)。

　　磺达肝癸钠工艺壁垒高，美国市场竞争厂家较少。

　　磺达肝癸钠海内外获批厂家少，美国年销售额大约在 1.3 亿美元左右。 磺达肝癸钠注射液最初由赛诺菲和欧加农公司联合原研，在美国最早于 2001 年( Mylan 公司)获得 FDA 的批准上市，用于术后深静脉血栓的预防。 2004 年，赛诺菲与安万特合并时，将其授权转让给了 GSK。 2007 年磺达肝癸钠获批新适应症急性冠状动脉综合征的治疗。 2008 年， GSK 的磺达肝癸钠在中国获批上市。在恒瑞医药(600276,股吧)获批之前，美国进行该品种销售的厂家仅有 3 家，包括 Mylan( 2001 年 12 月)、印度的 Dr。 Reddys( 2011 年 7 月)和 Aurobindo Pharma( 2017 年12 月)。根据 Bloomberg 的资料，目前美国市场该品种的年销售额大约在 1.3 亿美元左右，未来假设恒瑞获得20%的市场份额，其收益有望达到 2500 万美元。

　　磺达肝癸钠合成步骤复杂，壁垒较高。 由于其戊糖结构分子量较大，磺达肝癸钠最初的全合成工艺需要超过 70 步化学反应，合成十分复杂，研发成本高，商业化生产的难度大。其专利在 2008 年到期之后，申报的厂家很少。国内除了 GSK 外并无其他厂家的原料药获批，美国市场之前也仅有 3 家公司进行生产销售。

　　国内申报进度领先，未来具备市场潜力

　　国内恒瑞医药申报进度领先，为优先审评首仿品种。 从国内磺达肝癸钠的申报情况上来看，恒瑞、华东、正大天晴等少数几家公司进行申报，其中华东、正大天晴以及红日药业(300026,股吧)的申报结果为不批准，目前来看仅有恒瑞、海思科(002653,股吧)、信泰几家仍在申报中，另外印度 Dr。 Reddys 也在进行进口申报。恒瑞的磺达肝癸钠最初于 2013年进行申报，在几家公司中位于领先位置，之后于 2016 年 7 月由于“首仿”被纳入优先审评，目前该申报处于资料发补阶段。考虑到 FDA 已经批准恒瑞的 ANDA，预计恒瑞的磺达肝癸钠国内也将于近期获批上市。

　　国内市场具备增长潜力。 根据 PDB 的销售数据，磺达肝癸钠在 2014 年度时销售额较之前有所下滑，之后国内样本医院销售额基本稳定于 1600 万元左右。目前，国内肝素类药物药物市场仍然处于稳定的增长阶段，尤其是依诺肝素等新型的低分子肝素产品在样本医院销售额上来看仍然处于稳定上升阶段。从中标价格上来看，磺达肝癸钠 2018 年中标价格大约在 140 元( 0.5ml:2.5mg)，依诺肝素的中标价大约为 60 元( 0.6ml:6000AxalU)，对比之下临床日用药价格大约是 2 倍左右。我们认为磺达肝癸钠作为肝素品种中疗效最佳的品种，国内市场上未来仍有增长的潜力。

　　恒瑞申报品种逐渐向高壁垒高收益转型。 恒瑞拥有国内制药企业中最深厚的创新药研发管线，是国内创新药龙头企业。公司目前大部分的收入来自于仿制药品种，近年来恒瑞仿制、出口策略逐渐向高壁垒、高收益的品种转型。如环磷酰胺的出口、卡泊芬净、本次的磺达肝癸钠以及之后的白蛋白结合紫杉醇等。公司依托深厚的研发实力，未来有望进一步深化自己特色的产品结构，巩固国内制药龙头的地位。

　　盈利预测及评级

　　公司是国内创新药领域的龙头公司，产品结构和研发管线完善。我们预计公司 2018–2020 年实现归母净利润分别为 39.34 亿元、 48.28 亿元和 59.44 亿元，对应增速分别为 22.3%， 22.7%， 23.1%，折合 EPS(摊薄)分别为1.39 元/股、 1.70 元/股和 2.10 元/股，维持买入评级。

　　风险提示

　　药品市场推广和销售不及预期；市场竞争激烈；汇率波动。