申万宏源策略：余温尚存

　　一、决定“红五月”的三个因素：流动性宽松暂时没有约束 + A股纳入MSCI+ 市场总体处于高性价比区域。既然“红五月”始于高性价比，就可能终于低性价比，当前市场处于反弹中继，余温尚存。我们在5月11日发布的一周回顾《再论“红五月”》当中提示了“红五月”存在四大窗口叠加：宏观对冲预期修复窗口期 + 盈利增速回升窗口期 + MSCI“抢跑”窗口期 +。这四大窗口可以进一步概括为：中短期没有系统性风险(核心是没有通胀约束和汇率约束)，却有事件性的弱改善。同时从赚钱效应的角度，五月初市场总体处于高性价比区域，也是我们基于弱改善提示“红五月”的基础。既然“红五月”始于高性价比，就可能终于低性价比，所以紧密跟踪市场性价比对把握反弹行情至关重要。我们的量化指标提示，市场总体仍处于中高性价比的状态，反弹中继，“红五月”余温尚存：(1) 融资情绪指数低位企稳，万得全A的60日均线强势股占比已基本脱离底部区间，短期回落之后，延续上行动量在历史上看是大概率。(2) 成长相对价值低性价比的问题正在快速修复 “静待成长归来”的行情正在酝酿。短期基本面好的东西不便宜，便宜的东西基本面有瑕疵，这样的修复是非常及时健康的，短期仍不必悲观。

　　二、宏观对冲预期改善 ≠ 经济增长预期改善：经济增长的预期扰动并非当前的主要矛盾；中短期尚无系统性风险，因为宏观流动性宽松的约束尚未出现。近期市场对于经济增长有韧性的讨论增加，部分投资者认为经济增长预期的修复是“红五月”行情的宏观基础。而在我们看来，经济增长预期对周期和金融地产的相对收益有较强的解释力，但可能并非当前大势研判的主要矛盾。我们近期反复提示这样的宏观对冲格局：资管新规落地非标受限社融回落实体融资不足，经济存在下行压力 管理层宽货币对冲银行配置实体的工具受限股债流动性宽松。这决定了利率债收益率易下难上的，而股市中的成长因子、小市值因子和主题因子将维持高热度。经济增长的回落已经在市场运行的内在逻辑中，所以4月经济数据的扰动可能并不构成“红五月”逻辑的证伪。而5月15日的市场实验也印证了这样的逻辑：经济数据披露，周期板块回落，但市场总体仍维持了高热度。市场真正的潜在下行风险，来自于宏观流动性宽松的约束，即通胀约束和汇率约束，而目前约束并不明显：(1) 中美核心通胀的差值仍维持低位，中美利差的继续下行的基础犹在，通胀尚不构成约束。(2)意大利两大右翼政党(五星运动党和北方联盟党)联合执政在即，欧洲政治周期再添不确定性，构成短期美元向上脉冲的因素。尽管如此，欧洲经济和政治的悲观预期的发酵相对充分，欧洲花旗经济意外指数处于2014年以来的绝对低位，这意味着后续欧洲经济预期有所修复的概率明显大于继续超预期下行的概率，所以美元指数可能处于顶部区域，人民币汇率同样尚不构成约束。(3) 降准落地驱动债市加杠杆，质押式回购利率短暂向上脉冲后回落；对应短端利率波动率处于阶段性高位，后续兑现回落是大概率事件，银行间市场流动性展望依然稳定。所以，尽管经济增长预期出现了扰动，但宏观对冲格局却依然维持健康状态，“红五月”延续的宏观基础并未动摇。

　　三、中期潜在风险的研究仍要继续：关注信用违约频发，信用利差走扩的影响，我们提示这种影响其实也是慢变量。我们在近期持续关注中期潜在风险，讨论了“强美元 + 高美债收益率”将影响新兴市场国家风险资产的稳定性和意大利右翼政党联合组阁对于全球风险偏好的影响。历史上看，信用利差的走扩主要有两种原因，一是宏观流动性收紧，此时利率债收益率上行，信用债收益率上行更多，信用利差走扩主要是弥补流动性的不足。历史上2009.06-2009.11、2010.10-2011.9、2013.5-2014.1和2017.4-2017.6都属于这种情形。二是经济回落，此时利率债收益率下行，信用债收益率上行，信用利差走扩反映实体企业经营状况的恶化。历史上2008.07-2009.01、2011.10-2012.2以及2017.11-现在都属于这种情况。对于股市来说，信用利差走扩，股票市场回落是历史回溯中相对稳定的规律。但这种现象出现的原因主要是在大类资产配置中，信用债和股票是宏观驱动力相近的资产，其价格都与经济增长和宏观流动性正相关。前文我们已经对宏观对冲格局如何影响权益市场进行了讨论(中长期抑制权益上行空间的“慢变量”，但中短期流动性宽松没有明显约束，暂时不构成系统性风险)，所以再讨论信用利差走扩，可能不会提供太多的增量信息。因为信用利差走扩、价值和周期股的走弱，成长股和小市值贡献相对收益，都是“经济增长预期下修 + 宏观流动性宽松”引发的结果。在宏观对冲格局中短期不存在明显矛盾的背景下，四大预期改善的窗口叠加，赚钱效应小周期扩散波段已基本确认，万得全A的MA60强势股占比由5月3日的35%回升至5月10日的50%。结构上，前期涨幅较大的成长行业扩散较弱，而价值和周期行业的扩散较强，一季报和二季报展望景气验证充分的必需消费品相关行业(医药生物、食品饮料、轻工制造和商业贸易等)扩散速度最快。所以，尽管A股总量赚钱效应在扩散，但结构性矛盾却是有所缓和的，“红五月”行情仍有空间。当然，信用利差走扩可能对股票市场产生一定的直接影响，只是这种影响相对次要，比如出现信用债违约的上市公司，股票价值的损伤一定比债券大(债券是优先级)；持有违约信用债的上市公司可能面临业绩上的损失；持有违约信用债的混合型基金可能为了流动性的需要坚持基本面健康的利率债和股票资产等。这些影响是值得我们后续跟踪研究的。综合以上，我们认为信用风险走扩和股市回落的关系，“慢变量”的影响(宏观对冲格局共同影响信用债和股票)是主要矛盾，“快变量”的影响存在(信用利差走扩直接影响股市)，但是次要矛盾。

　　四、“红五月”轮动反弹的市场特征判断已基本验证，坚守“看长做短”的操作策略，继续享受大众消费动量，静待成长归来。“红五月”余温犹存，在反弹中继，聚焦景气展望向好的成长和大众消费仍是占优策略。短期大众消费有望继续享受动量，关注食品当中的非白酒，纺织服装和商贸零售后周期业绩改善的投资机会。另外“扩大内需”相关行业，纺服、商贸和医药(大众消费)，计算机和传媒(信息消费)以及建筑装饰(PPP清库完成之后项目落地有望重新加速)都是二季报展望业绩增速边际改善的方向，存在政策和基本面共振的投资机会。而前期涨幅较大的医药、计算机和国防军工处于休整期，这部分行业当前的重点是储备个股，静待成长归来。