5月份油脂期货投资策略报告

　　摘要：油脂库存维持高位，5月份上游供应压力仍然较大，关注需求能否有新的增长点，供应端的故事可能还需要等到 6、7月份甚至下半年，预计行情仍将是低位震荡。

　　通胀升温的预期，原油的上涨，CBOT大豆的上涨均给予油脂一定的支撑，且油脂的上游供应在二季度仍然存在一定的不确定性，所以如果油脂短期内超跌，大概率会有反弹行情，回到目前的震荡区间内，超跌可以尝试轻仓做多。

　　目前近远月船期的进口大豆和油菜籽的盘面压榨利润均很好，市场对于下半年蛋白粕供应的担忧决定了豆油和菜油将是天然的套保品种，而棕榈油和菜籽油的进口利润良好，也推动国内贸易商持续进口棕榈油和菜籽油，所以，国内油脂目前均比较适合做买外盘，抛国内的正向套期保值。

　　1、5 月份操作策略

　　1)波段操作

　　5月份，建议当出现超跌的时候，轻仓做多油脂，以豆油1809和菜油1809为优先，具体操作见下表。总仓位控制在10%以内。策略止损后，如果满足开仓条件，可重新进入。总止损次数不超过2次；盈利超过100点之后止损改为开仓价。

　　　　2)跨品种对冲操作

　　5月份，建议做买豆油1809空棕榈油1809的套利，具体操作如下表。总仓位控制在20%以内。策略止损后，如果满足开仓条件，可重新进入。总止损次数不超过2次；盈利超过50点后止损改为开仓价。

　　　　3)套期保值操作建议

　　进口大豆和油菜籽的盘面压榨利润均很好，蛋白粕的需求增长预期好于油脂，而油脂库存仍较高，且二季度预计进口大豆量比较大，所以豆油和菜籽油是套期保值的首选，只要压榨利润较好，就可以卖基差，并在盘面上套保。

　　2、行情分析

　　产业链分析

　　阿根廷大豆大幅减产，奠定了大豆和蛋白粕中期上涨的基础，但是阿根廷大豆减产并没有完全逆转全球大豆供应充足的基本面，在蛋白粕价格和需求坚挺的情况下，油脂价格承压，国内的情况尤其明显。进口大豆和油菜籽压榨利润好，棕榈油和菜籽油进口利润好，使得国内的供应在增加，而我国油脂整体的需求增速已经趋于稳定，其结果是油脂成为天然的套保和期现套利的对象。油脂的潜在利多是绝对价格低，空头相对集中，随着通胀继续升温，随着原油价格持续冲高，一旦油脂的上游供应出现问题，很可能引发油脂走出一波意料之外的行情。

　　上游，国内供应充足，国外供应存在不确定性。国内：5-7月份将有超过3600万吨的进口大豆到港，加上目前菜籽压榨利润好，棕榈油、菜油进口利润好，棕榈油、菜油、菜籽的进口量都不会小，国产菜籽也即将收获，所以国内的油脂供应在未来3个月都是充足的。国外：阿根廷大豆大幅减产，其出口的豆油可能减少，美国大豆刚开始播种，产量不确定；马来西亚和印尼的棕榈油目前看仍处于增产周期中，不过 4、5、6月份的产量和库存仍然值得关注。

　　油脂消费将逐步进入旺季。5月份以后，油脂消费将逐步进入旺季，随着温度的升高，棕榈油的使用量将明显增加。但是随着人民生活水平的提高，国内对食用油的消费结构在发生改变，人们更倾向于高营养、高健康的油品，以及少油的饮食习惯，使得油脂的消费增速缓慢。油脂的消费需要寻找新的增长点。从今年前4个月的情况来看，油脂的出口，主要是豆油的出口增加明显，但是折算到一年大概也只是增加15-20万吨，随着原油价格的走高，关注生物能源方面会否有新的进展。

　　行情图解

　　美豆油2007年之前是一个阶段，2007年之后进入一个新的阶段，目前从大周期来看仍然是下跌周期当中，不过已经接近2007年之前的那个区间的上沿。值得注意的是，近3个月，持仓量大幅增加。

　　　　马来西亚棕榈油也是处于下跌周期当中，底部的不断抬高，是因为林吉特兑美元持续升值。不过整个区间也是收敛的。

　　　　如图所示，油脂和原油的走势从长期来看是具有一定的趋同性的。2017年底以来，原油和油脂的走势持续背离。

　　豆油库存2018年1月以来持续下降，但是仍然处于2010年以来的高位，价格维持低位震荡。

　　2017年8月以来，棕榈油库存持续上升，相比去年同期的库存翻倍，棕榈油价格创近2年新低。

　　菜油的商业库存自2017年9月持续下降，随着进口利润转好，2018年3月份以来商业库存恢复性增长，菜油现货价格表现相对坚挺，菜油的压力主要来自于抛储预期和套保套利需求。

　　　　豆油、棕榈油、菜油的总库存已经从去年12月份的高位有所下滑，但是仍然不算低。

　　　　2015年下半年以来，马来西亚棕榈油产量恢复增长，马来西亚的棕榈油库存也从2016年底开始增长，且涨幅较快。如果马来西亚4-6月份产量继续增加，那么库存不太可能大幅下降。

　　　　棕榈油进口利润自2017年7月以来一直保持在较好的水平。

　　3月份大豆进口量不及市场预期，主要是因为巴西装船延误，预计4-7月到港量分别为870、920、930、970万吨，总量超3600万吨，历史最高是2017年的3538万吨。3月中下旬以来，进口大豆的盘面压榨利润大幅波动，总体向好，最高超过40美元/吨，目前在25-30美元/吨，远高于15-20美元/吨的平均水平。

　　菜油进口在2017年12月和1月的量比较大，之后受到国储拍卖和春节长假的影响而下降，再加上菜籽压榨利润好，国内菜籽供应始终比较充裕，菜油的进口量依然低于往年。

　　　　这2年由于有国家的临储菜油拍卖，我国进口菜油的量有所减少。不过2017年12月以来，随着人民币的持续升值，菜油进口量在增加。

　　　　从历史价差走势来看，除了2016年，每年的5-9月份，豆棕价差都有一波扩大的走势。近几年菜油受国家收储抛储政策影响非常大，菜油价格波动大，豆菜价差没有特别明显的规律，2017年以来，豆菜价差是上行的趋势。

　　4)热点问题

　　油脂的底部在哪里

　　2017年以来，油脂持续下跌，豆油已经完全吞掉了2016年的涨幅，棕榈油和菜油的上涨形态也已经破坏。油脂下方的支撑，豆油在5300-5600这个区间，棕榈油在 4500--4700，菜油目前看形态最好，但是跌破6300的话，下方也要看到6000-6200。

　　油脂价格上涨的驱动因素

　　油脂上涨的动能还是要从供需两方面去寻找。供应端：主要看大豆和棕榈油。阿根廷大豆的大幅减产要求美国今年的大豆种植不能出现大的问题；棕榈油还是关注4-6月份MPOB公布的马来西亚的产量和库存数据，如果6月份之前产量不降，下半年整个棕榈油的上游供应又将进入增产阶段。

　　需求端：国内油脂需求增速相对稳定，每年3%左右(100万吨左右)，但是过去2年抛了450万吨的临储菜油，导致国内油脂库存累积，随着菜油抛储接近尾声，油脂有望在1年之后回归到正常的库存。但是这里还有一个前提，就是蛋白粕的消费增速不能远超油脂消费增速，否则油脂需要寻找新的消费增长点，比如出口、油脂的生物能源使用比例等等。

　　3、交易逻辑

　　1)波段交易逻辑

　　短期内，油脂基本面没有转变的可能，所以对行情的整体判断还是低位震荡。但是油脂现在的价格处于历史低位，根据通胀修正的话已经创出历史新低，在全球通胀升温、原油强劲上涨、阿根廷大豆今年大幅减产的背景下，如果美国大豆今年种植再次出现问题，CBOT大豆价格很可能突破2016年的高点，届时，豆油回到6000上方的概率还是很大的。所以，建议在油脂特别是豆油短期出现超跌时，轻仓买入持有至8月份。

　　2)跨品种对冲交易逻辑

　　2007年以来，除了2016年，国内棕榈油价格因为库存大幅下降，出现供应紧张而大幅上涨，豆油和棕榈油价差意外回到平水，其他年份在5-9月之间，豆油和棕榈油价差往往会有一波扩大的行情。这波行情的主要逻辑，就是豆油价格在这段时间，往往容易受到CBOT大豆上涨的带动，而同时棕榈油价格则受到马来西亚、印尼进入增产期而受到压制。

　　4、风险提示

　　针对5月份的交易策略，基本面的变化可能会带来策略失败或者交易效果不及预期。潜在风险主要体现在以下几个方面：

　　1)宏观系统性风险

　　全球开始收紧货币政策，利率上升，全球的负债率已经超过 2008年金融危机时候的水平，要防范出现系统性风险。

　　2)马来西亚棕榈油产量意外下降，且国内棕榈油需求爆发

　　如果4-6月份马来西亚、印尼棕榈油产量持续下降，且国内棕榈油需求爆发，加上4-6月份国内大豆到港量大，豆油和棕榈油的强弱关系可能逆转，做多豆棕价差的交易可能面临风险。

　　3)国内政策对油脂库存的影响

　　政策，无论是出口的政策，还是生物能源的政策，亦或是收储，放储，轮储的政策，都将对油脂的行情的判断产生较大的影响。

　　(原标题：油脂基本面仍较差，按低位震荡思路操作——5月份油脂期货投资策略报告)