益丰药房：扩张节奏加快 业绩符合预期

　　益丰药房(603939)于2018年4月27日发布2018年一季报。公司2018年第一季度实现营业收入14.82亿元，同比增长37.41%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长45.57%；实现扣非归母净利润9616.59万元，同比增长39.85%。公司整体业绩符合我们的预期。

　　扩张节奏加快，单季新增门店数量大幅增加。截止2018年3月31日，公司门店总数达2328家，其中中南地区1296家，华东地区1032家。第一季度新增门店274家(2017年第一季度新增门店69家，期末门店总数1595家)，单季新增门店数量创历史新高。新增门店中，92家为新开门店，167家为收购门店，15家为加盟门店。新增门店快速增加的同时，关店率大幅降低，公司2018年第一季度关店5家，关店率0.21%，较去年同期降低0.35 pct，单季关店率为近两年最低(以前年度无单季数据)，扩张复制模式已经非常成熟。

　　经营管理能力持续提升，各项财务指标表现良好。公司2018Q1毛利率达40.12%，较2017Q1增长0.42 pct。公司议价能力进一步增强，中西成药在收入快速增长(同比+42.68%)的同时，毛利率也提高了1.19 pct，毛利增速较收入增速高近5个百分点。此外，公司精细化管理成效也进一步显现，2018Q1净利率达7.15%，同比增长0.64 pct。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为25.76%、4.22%、0.10%，同比分别变动-1.28pct、0.21pct、0.97pct，各项费用管控良好。

　　拟收购石家庄新兴药房，区域布局将再下一城。公司2018年4月16日公告，拟收购石家庄新兴药房的控股权(51%以上)。石家庄新兴药房为河北市场领先的零售药店企业，根据公司官网，公司成立于1996年，目前拥有450多万会员、460家直营门店(根据中国药店，2015、2016年分别为300家、411家，2016年医保定点率为74%)、2700多名员工、2017年销售额超过10亿元。河北市场规模巨大，新兴药房在河北市场有较广的覆盖面与市场地位，为益丰药房在新市场的有效扩张奠定了良好的基础。假设标的10亿收入，5%净利率估算，收购至51%股份，半年并表测算，此次收购将贡献收入5亿元以上，贡献增速10%以上，贡献归母利润1150万元，贡献增速3.67%。

　　盈利预测：我们预计2018-2020年归母净利润分别为4.27亿元、5.81亿元、7.90亿元，同比分别增长36%、36%、36%，公司2018-2020年EPS分别为1.18元、1.60元、2.18元。对应2018-2020年PE估值分别为51X、37X和28X。维持公司“强烈推荐”评级。

　　风险提示：收购事项进展不及预期；新增与原有门店盈利能力不及预期；费用端出现不可控因素。