市场化债券股政策频出 “僵尸企业”处置提速

　　市场化债转股实施一年多来，尽管签约规模已超万亿元，但目前成功实施的项目规模大概只占总规模的10%。

　　为了加快推进债转股步伐，今年以来多部门政策频出。1月份，七部委联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》。2月7日，国务院常务会议再次提出部署市场化债转股措施，降低企业杠杆率，要求拓宽社会资金转变为股权投资的渠道。近日，国务院印发《关于落实<政府工作报告>重点工作部门分工的意见》，提出加大“僵尸企业”破产清算和重整力度。

　　“市场化债转股是当前降低企业部门杠杆率的重要举措，而处置‘僵尸企业’又是企业部门去杠杆的重中之重。一方面，市场化债转股可以更好地处置‘僵尸企业’，另一方面也能使得‘僵尸企业’处置过程中防止资产流失，能够找到市场化的定价机制。”申万宏源证券(000562) 固定收益首席分析师孟祥娟表示。

　　从上一轮债转股汲取更多经验

　　从1999年以来的上一轮债转股的情况看，债转股企业、以银行为代表的债权人、以四大资产管理公司为主的实操者作为债转股操作主体，对债转股“救助谁”、“怎么救”进行了行政化与市场化的实践。债转股在某些领域当中、某些企业身上获得一定成功。

　　对此，孟祥娟表示，从债转股较为成功的案例看，多是以时间换空间，让短期负债成本高企、遇到暂时性困难、长期发展前景仍存、行业发展优势明朗的“假死”企业，通过债权转股权、优质资产置换等方法渡过难关。

　　“救急、救优、救壳，是成功的市场化债转股的主流。而上一轮债转股中最大的问题，恰恰是转股对象选择和转股定价行政化。”孟祥娟认为，有些企业属于应淘汰的产业，经营管理又比较差，甚至已是“僵尸企业”，但由于是非市场定价，不少企业认为债转股是“免费的午餐”，也挤进来了。对这类企业债转股相当于变相加剧了重复建设，阻碍和延缓了市场出清。由于转股后企业经营并未得到改善，一部分最终还是破产倒闭了。

　　当下，钢铁、煤炭等产能过剩行业中的“僵尸企业”隐性风险极大。目前“僵尸企业”的生存方式，很大程度上是靠银行“借新还旧”这个“呼吸机”来维持，这些企业不具备长期生存发展的前景，即使短期通过债转股救助也无法实现以时间换空间。

　　同时，国泰君安(601211)证券固定收益首席分析师覃汉强调，从银行的角度看，一旦对产能过剩行业中“僵尸企业”实施债转股，不良债权很有可能转换为没有股息回报的不良股权，将进一步加大银行风险。可见，如果对产能过剩行业中的“僵尸企业”盲目进行债转股，一则保护落后，不利于去产能；二则“僵尸企业”自身固有实质性问题不能因为转股而解决；三则“僵尸企业”转股后，银行可能形成风险不降反升的局面。

　　在这一背景下，受访专家认为，当下债转股“该救谁”、“怎么救”不应成为新一轮“选择困难”。以市场化、法治化方向推进的债转股不宜针对“僵尸企业”。

　　改善治理结构是重中之重

　　随着去杠杆、去产能向纵深推进，债转股成为监管部门化解风险的工具之一，新一轮债转股正在徐徐拉开帷幕。

　　受访专家认为，实施债转股应明确两个名单：一个是试点银行的名单，一个是债转股企业的名单。债转股的对象只能是确有改善前景的行业和企业。应该用破产法和债转股方案划清“僵尸企业”和“非僵尸企业”的边界，对于有市场前景和竞争力的企业，可划入债转股的名单，通过债转股的方式改善其治理结构，最终在资产端改善企业盈利；对于政企不分、没有市场竞争力的“僵尸企业”，应通过破产法以市场化方式加快出清。

　　2月7日，国务院常务会议提出部署市场化债转股措施，降低企业杠杆率，将出台国企负债约束机制，推动银行、保险机构新设债转股实施机构。

　　对此，覃汉认为，此次部署有以下亮点：第一，在资金来源方面，国务院常务会议强调进一步拓宽社会资金转变为股权投资的渠道，出台以市场化债转股为目的设立私募股权投资基金的措施；第二，在资金退出方面，提出将研究依托多层次资本市场开展转股资产交易二级市场，有利于完善债转股交易的退出渠道，从而增强标的债权的流动性；第三，在实施机构方面，提出加强市场化债转股实施机构力量，有效扩大了标的债权的买方需求，且各类参与的金融机构在投资策略、项目资源等方面存在的差异可能产生互补效应，有利于提高债转股市场的交易活跃度。

　　“但债转股并非过剩产业的救命稻草，尤其是钢铁产业。”孟祥娟强调，尽管今年以来钢铁行业生产经营出现回暖，但必须清醒地认识到产能过剩问题并未根本上得以解决，只不过是在深陷泥潭之际稍微缓了口气，解决过剩问题仍需时日。在前期高速扩张、利润下降乃至转亏后，钢铁企业现金流等财务状况恶化，同时信用评级下调或展望负面，银行收紧对钢铁等过剩行业贷款，钢铁企业面临不予增量贷款、续贷困难、涨息和抽贷等问题，融资成本高且融资困难。

　　因此，不少钢铁企业对债转股翘首以盼，但任何事物都要一分为二地看。就债转股对钢铁企业的影响而言，要综合分析。能实施债转股的钢铁企业由于债务负担减轻，必然缓解其生存压力甚至提高竞争力，但对于另一些钢铁企业来说，生存发展的压力加大了，行业的优胜劣汰市场机制、公平竞争环境建设也将经受考验。

　　覃汉认为，钢铁企业在进行债转股过程中存在三个方面问题：一是从债转股后的股东结构看，原先作为债权人的银行成为新增股东，这些银行或其附属公司作为股东是否能够对国企的治理结构产生重要、积极的影响，分散的银行股东可能存在“搭便车”行为。二是钢铁行业作为顺周期行业，何时才能走出低谷？2000年债转股之所以成功，一个主要因素是2001年我国加入世界贸易组织后全球经济进入新一轮景气周期上行阶段，但目前看来全球经济还没有完全复苏。三是党的十八届三中全会提出国企要放开竞争性业务，推进公共资源配置市场化。选择过剩产业的龙头国企进行债转股会不会造成进一步垄断？因此，债转股的关键还是治理结构改善与否的问题。

　　以市场化方式重整或出清“僵尸企业”

　　可以看到，债转股应坚持市场化、法治化的处置方式，债转股选择企业对象的原则应坚持“救急、救优、救壳”，严防“僵尸企业”特别是过剩行业中的“僵尸企业”借债转股复活。

　　但面临市场化债转股“签约多、落地难”的困局，债转股方案的制定和实施要按照国家部署统筹安排推进。对此，孟祥娟表示，实施债转股主要有三大目标：盘活商业银行不良资产；加快实现债权转股权的亏损企业扭亏为盈；促进企业转换经营机制，加快建立现代企业制度。每个企业债转股工作的实施取决于其方案的目标。当前过剩行业最大的问题是去产能、扭亏脱困。要实施债转股工程，必须紧紧围绕这个目标进行政策顶层设计和企业实施方案制定，以促进亏损企业扭亏为盈走出困境，促进大中型企业转换经营机制走上良性发展的轨道。

　　在此背景下，覃汉认为债转股方案的出台可能加快去产能的速度，尽快完成全年目标。去产能最重要的就是“僵尸企业”的处置，应该用破产法和债转股方案来划清“僵尸企业”的边界，分清哪些是可救的企业，哪些是不可救的。对于那些有市场前景和竞争力的企业，可以划入债转股的名单，通过债转股等方式帮助企业渡过短期的危机；对于一些完全停产、没有市场竞争力的“僵尸企业”，应按照破产法的方式去处理，以市场化方式重整或出清。尤其是中央企业旗下没有效益、亏损的资产非常多的企业，应趁着此次全面深化国企改革，在推进央企的重组兼并和减少企业管理层级过程中，应有壮士断腕的决心清算一批、出清一批“僵尸企业”。此外，应拓宽不良资产处置的资金渠道，鼓励各类股权投资基金投资不良资产。

　　孟祥娟也建议从以下几个方面大胆试、大胆闯：第一，进一步为市场化债转股优化政策环境，稳定交易各方的政策预期，进一步理清债转股交易过程中定价机制、风险承担机制以及退出机制等方面存在的问题，完善相应配套政策；第二，通过完善私募股权投资基金等方式进一步拓展债转股交易的资金来源，丰富市场参与主体的类型；第三，采取多种方式降低债转股交易成本；第四，加强债转股交易的信息披露质量和信用记录管理，引入第三方信用评级机构开展信用风险评估，提高参与机构对债转股项目风险的识别能力；第五，债转股实施机构通过增资扩股增强资本实力，同时充分利用债转股专项债这一债券融资渠道。