资本开支下降 现金流量激增：掘金传统行业高分红标的

　　传统周期行业：竞争格局变更高分红成常态

　　2015年以来，我国经济进入了一个新阶段，主要经济指标之间的联动性出现背离，旧经济疲态显露。为改善这种情况，供给侧改革孕育而生，部分传统行业竞争格局明显改变，企业活力有效激发。

　　行业格局的变化主要体现在市场集中度的提升，行业新增产能较少，龙头企业未来也无需过多的资本开支。从周期性行业近两年发布的财报看，企业不仅盈利能力提升，现金流更是大幅改善。在资本开支需求减少的情况下，手握重金的周期企业分红意愿越发强烈，中国神华(601088) 在2016年度豪派591亿元便是其中典型例子。可以预见，未来几年部分传统行业延续分红意愿的概率较大，在A股国际化进展加速的情况下，这类高分红个股或将持续受到市场青睐。

　　供给侧改革效果显着

　　截至2015年12月初，水泥、钢铁以及有色等周期行业的生产价格指数(PPI)已连续40多个月呈负增长状态，对整个工业PPI下降的贡献占了70%—80%，行业产能严重过剩，企业还在以量换价，部分企业甚至陷入亏损的困境，供给侧改革的推出可谓是迫在眉睫。

　　2017年，是去产能攻坚之年。从发改委、国家能源局发布的数据看，2017年以来，到10月份，钢铁、煤炭去产能任务已完成。1.4亿吨地条钢产能被彻底取缔；落后煤电机组已淘汰关停约240万千瓦，停缓建煤电产能工作已完成年初目标。供给侧结构性改革推进两年来，我国共退出钢铁产能1.1亿吨以上，煤炭产能超过4亿吨。宏观数据上也出现了一定改善，2017年全年实现工业企业利润7.52万亿，同比增长21%，整体增速显着好于2013年至2016年。

　　过剩产能的陆续出清，带来了供求关系明显改善，经济运行质量得到大幅提高。一方面，优质企业的盈利能力得到明显提升，有利于具有规模经济的大企业和机器设备比较先进的高效率企业的持续盈利；另一方面，煤钢等行业去杠杆成效逐渐显现，2016年中期至2017年末，行业杠杆率持续下降，总体去杠杆卓有成效。

　　企业盈利能力的不断提高和杠杆率的持续降低，将优化社会融资结构、从整体上降低信用违约风险。由于去杠杆、去产能在关键行业已经成效显着，在经济结构处于优化的过程中，企业经营效率、盈利能力和偿债能力将会提升，经济基本面将逐渐改善。

　　资本开支减少现金流量增多

　　供给侧改革是否深入并取得成效，企业的盈利水平和财务状况将是一个关键的度量指标。从盈利水平上看，据WIND统计，采掘、化工、钢铁、有色金属、机械设备以及建筑材料六个传统板块在已经全部披露的2017年三季报中，归母净利润同比增幅均在50%以上，其中有色金属和钢铁增幅高达105.37%和403.94%，而采掘更是以1955.98%的增幅傲视群雄，上述行业均远高于A股主板以及创业板总体增幅，在各大板块间名列前茅。

　　部分行业归母净利润同比增长率数据一览

　　财务状况上，自2015年供给侧改革推行以来，相关行业用于购买固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金持续减少。以钢铁和采掘行业为例，钢铁行业2015及2016年用于上述支付的现金数据为908.9亿元和608.7亿元，到了2017年三季度，这一数据锐减为332.3亿元；采掘行业方面，同一时期内，相关数据依次为3253.4亿元、2507.7亿元以及1665.9亿元。

　　部分行业购建固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金数据一览单位：亿元

　　企业经营的转暖也大幅改善了经营性现金流情况，2015年，化工、钢铁和采掘行业的经营性现金流量余额合计分别为2601.89、662.29以及3533.49亿元，到了2016年该数据激增为3096.69、950.88以及4241.71亿元，现金流有明显改善。由于2017年三季报并未全部披露，尽管从已经全部公布的2017年年报来看似乎该趋势有所弱化，但从过往三季报及年报对比来看，企业经营性现金流往往在四季度由于会计收入确认等因素出现较大波动，因此不能简单从三季报判断年报的经营性现金流最终状况。

　　部分行业经营性现金流量净额数据一览，单位：亿元

　　在经营性现金流增加，资本开支减少的情况下，企业的自由现金流出现激增，由于行业整体增速缓慢，龙头集中度较高，行业内新增产能较少，现金流充裕的企业并无明显更好的投资去处，选择分红的可能性加大。此外，在监管部门不断呼吁强调上市公司应以分红回报投资者之后，2015年来，上市公司分红的积极性明显比原来要高，而且连续分红的上市公司占比也出现上升的迹象。

　　A股股息率统计

　　数据来源：中证指数

　　煤电龙头中国神华(601088)便是最典型的例子之一。在上市之初，中国神华只是资源型标的，然而随着行业格局的稳定和企业内部的整合，中国神华在上游煤炭板块的资本支出逐年下降，下游发电、运输和煤化工的经营则日趋稳定，从而实现稳定的现金流和利润。2016年度，中国神华豪派591亿元，从上市至今，累计分红金额逾千亿元。从其财务结构看，其2016和2017年自由现金流都超过500亿元，即便2017年再度分红后也仍有1800亿元的未分配利润在手，未来依然具备雄厚的分红实力。

　　同样已经过了投资高峰期的还有中国石化(600028) (600028)。以中石化现有的体量，显然不属于高成长性股票，从其近2年的财报看，油价的波动更多影响其利润，它和中国神华一样，经营性现金流非常稳定，近两年保持在2000亿左右，资本开支却持续在1000亿以下，使其去年只有511亿净利润的情况下，分红金额却达到600亿元，股息率高达8%。可以预见，大规模产能建设已经接近尾声，资本开支趋于稳定，上述企业未来有望继续成为市场中高分红的代表。

　　高分红个股或存投资机会

　　从市场走势看，尽管大市值蓝筹近一年半时间里总体涨幅巨大，但仍有部分大公司的长期投资价值没有被市场充分理解，尤其是具有持续高分红能力的一类公司。在成熟的美股市场，甚至有以股息率为出发点的投资策略——狗股理论，即投资者每年年底从道琼斯工业平均指数成份股中找出10只股息率最高的股票，新年买入，一年后再找出10只股息率最高的成分股，卖出手中不在名单中的股票，买入新上榜单的股票，每年年初年底都重复这一投资动作，便可获取超过大盘的回报。这也是海螺水泥(600585) (600585)在港股估值较A股更高的原因之一，因为港股市场有更多长期投资者，关注到海螺水泥的长期投资价值。参考国际市场走势看，长期稳定分红的高股息率个股往往也存在更高的溢价。

　　可以预见，去年以来大市值白马蓝筹股的上涨只是A股未来国际化道路上的一轮预演，随着A股正式纳入MSCI、沪伦通的开设以及金融对外开放力度的加大，A股在国际化的道路上只会越走越远，估值体系及投资风格也会与世界逐渐接轨，这些有长期高分红潜力的个股或将受到市场持续的追捧。尽管传统大消费类行业中同样存在不少稳定高分红的企业，但显然相比较之下供给侧改革之后周期行业的龙头企业的高分红潜力没有受到市场足够重视，股价表现中规中矩，后续值得重点关注。‘’

　　三维度掘金：11只个股分红或超预期

　　2016年以来，以钢铁、煤炭、有色、化工、机械设备、建筑材料等为主的上游周期性行业迎来了景气向上拐点，相关上市公司赚的是钵满盆满，企业大幅盈利后多数会发布高分红方案。

　　高分红个股一直是防御性质的标的，去年新一届监管层上台后也在积极推动上市公司分红，随着近期市场调整以及年报进入密集披露阶段，高分红标的可能会是后续市场关注焦点，而传统周期性企业在经营改善后其分红力度往往出人意料，2017年中国神华就是很好的例子。那么上述传统行业中又有哪些标的具备发布超预期分红方案的能力。通过数据筛选，我们从三个维度筛选出六个传统行业共计34只高分红标的，其中尚未公布年报今年分红预案的有11只，投资者可积极关注。

　　维度一：资本开支下行+现金流改善

　　我们从申万28个一级行业中，选取了钢铁、煤炭、有色金属、化工、机械设备、建筑材料6个上游传统周期性行业共933只标的作为选股范围，这样选的原因，一方面，过去由于经营恶化，这些传统行业内的企业股息率大部分偏低，因此常常被市场忽略，如今一旦有超预期的分红方案发布，其股价也有超预期表现；另一方面，过去三年这些行业要么受益于国内供给侧改革，要么受益全球经济进入朱格拉周期，业内企业经营状况都有较大好转。

　　高分红企业往往拥有较好的现金流，而上述都是些重资产的产业，其现金流又受资本开支的影响。从这点看，资本开支持续下行叠加现金流激增是一个选股大方向。

　　资本开支可以用现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”一项指标来表示。我们统计，上述6个行业中2014年-2016年资本开支连续三年下行的标的共有284只。不过，如果考虑现金流的话，过去三年自由现金流都为正且2017年三季度相比2016年末大幅增加的企业只剩下9家，分别是天山股份(000877) 、中国神华、建研集团(002398) 、方大碳素、江苏索普(600746) 、山西煤业、柳钢股份(601003) 、华新水泥(600801) 和安阳钢铁(600569) 。

　　可惜的是，目前9家公司已经陆续公布了年报和分红预案，无法潜伏。不过，这样的选股方向是对的，除了安阳钢铁多年不分红，其他8家公司的分红幅度均较2016年大幅提升，分红预案公布后股价短期内都有不错的表现。

　　以方大碳素为例，受益于供给侧改革导致的石墨电极产品涨价，公司前三季度业绩激增24倍，自由现金流相比2016末翻了一倍有余。2月13日公司披露了超预期的高分红方案，每股分红高达1.9元，为2016年的86倍，股价两天最大涨幅接近14%。

　　　　维度二：留存收益高

　　留存收益指标一定程度上确定了分红的高低。比如，2017年3月中国神华的分红方案震惊市场，每股分红高达2.97元，按照当时的股价，股息率高达18%。但2016年神华的净利润只有227亿元，却能拿出591亿元，最主要还是公司的留存收益高，2016年留存收益高达2082亿元，为历史最高水平。再比如说中国石化，2017年净利润只有511亿元，但留存收益却高达4901亿元，也是上市以来最高水平，也因此，今年石化拿出了高达600多亿的现金进行分红。

　　从绝对额来看，截止2017年三季度末，6个行业933家上市公司留存收益中规模超过百亿的企业有28家，其中中国石化、中国石油(601857) 、中国神华、宝钢股份(600019) 和海螺水泥是留存收益规模最高的五家公司，分别为8907亿元、4774亿元、1847亿元、868亿元和671亿元。这五家公司除了中国石油和神华外，2017年的股息率相比2016年均有大幅提升。

　　由于小公司的留存收益绝对规模可能不高，我们用可以“留存收益/总市值”这一指标来重新衡量，一般比例超过50%的公司具备较高的分红潜力，目前932家公司中比率超过50%的有22家，从已经发布分红预案的标的看，超过9成股息率显着好于2016年。目前尚未发布分红预案的标的还有兰花科创(600123) 、阳泉煤业(600348) 、鄂尔多斯(600295) 、西山煤电(000983) 、平煤股份(601666) 五家公司。

　　其中兰花科创的留存收益比高达83%，分红的预期最高，公司控股股东为地方国资委，2014-2015年在业绩仅有6677万元和964万元的背景下，公司仍坚持分红，2017年三季度末留存收益高达72亿元，且全年预期净利润为7.6亿元-8.5亿元，预计超预期分红的概率较高，目前股价也处于历史底部，可重点留意。

　　维度三：业绩持续增长+低估值

　　业绩保持增长是企业分红的前提，很多上市公司做三年股东回报规划时，均是在上年净利润的基础上设立一个最低分红比例比例(比如不低于上一年净利润的10%或者30%)，若业绩持续增长，意味着分红提升的预期很强烈。

　　低估值也是一大衡量指标，长城证券曾对2014-2016年A股市场分红情况进行数据统计发现，净利率和ROE保持稳定的背景下，估值相对较低的个股，股息率就越高，而且这些企业更容易跑赢市场。

　　从上面两个思路出发，我们选取了“2014-2016年连续三年分红、PE在0-30倍之间、近三年净利润同比持续增长”作为选股条件，一共选出25家公司，若考虑ROE和净利率稳定(即不出现持续下降的趋势)，则符合条件的个股剩下20只(具体详见表二)，其中ST尤夫(002427)、东华能源(002221) 、君正集团(601216)、中金环境(300145)、东方雨虹(002271) 、通润装备(002150) 等6只标的尚未公布年报及分红预案。