健友股份：业绩持续靓丽 看好注射剂出口前景

　　事件：公司发布2018年一季度报告，2018年Q1实现营业收入4.36亿元，同比增长94.80%，归母净利润1.22亿元，同比增长116.87%，扣非净利润1.15亿元，同比增长108.14%。

　　点评：

　　国内制剂内生高速增长，原料药高景气继续保持。2018年Q1，公司实现营业总收入4.36亿元，净利润1.22亿元，收入利润均翻倍左右增长，业绩持续表现靓丽。

　　分版块来看，根据历年收入结构，我们预计收入的约80%来自肝素原料药，其余来自国内制剂以及健进的海外业务。我们预计Q1国内低分子肝素制剂内生增长150%以上，势头强劲，主要得益于公司优质产品力、学术营销能力以及市场推广能力。原料药板块，公司与Sanofi的订单量继续增加，带来可观收入贡献；目前肝素价格保持上涨趋势，公司粗品成本上浮不大，原料药新价格持续执行，整体原料药板块增速约90%。

　　我们认为：1)公司国内低分子肝素制剂仍处于快速放量的前期，随着市场不断导入以及后续拓展适应症等学术营销活动，未来有望继续保持高速增长。2)原料药的高景气度有望继续保持1-2年；而与Sanofi的订单量仍在不断攀升。

　　毛利率水平略有增长，高开带来销售费用增长。Q1整体毛利率水平45.35%，较上年同期上升0.29pp，稳中略有增长。三项费用来看，销售费用3020万，相较去年的300万大幅提升，主要由于制剂市场推广以及部分低开转高开因素；管理费用约3500万，较去年增长22.35%，来自研发投入持续增长；财务费用呈负值，展现公司良好的套期保值能力。

　　看好注射剂出口发展前景，重磅品种依诺肝素预计2019年初在美获批。我们看好公司注射剂出口的发展前景。美国注射剂市场具有一定壁垒，生产厂家少，竞争格局好，甚至多数品种市场短缺，能够带来业绩爆发性。健友目前已经成功搭建“研产销”的制剂出口体系，等待产品陆续获批。

　　重磅品种依诺肝素有望于2018年底在欧盟获批，2019年初美国获批。依诺肝素全球市场30亿美元，美国市场约10亿美元，预计在美稳定销售后贡献1500-2000万美元的利润。此外，我们预计收购健进获得的少数ANDA通过变更生厂商，有望在二季度获批，丰富出口品种。

　　盈利预测：我们预计公司2018-2020年营业收入为18.09、24.32和29.82亿元，同比增长62.58%、34.42%和22.63%。归母净利润4.84、6.59和8.06亿元，同比增长53.92%、36.18%和22.40%，

　　风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；销售客户集中的风险；ANDA获批不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。