泸州老窖：业绩符合预期 18年加速冲刺

　　事件：公司2017年营收103.9亿(+20.5%)，归母净利25.6亿(+30.7%)，EPS1.8元 ，拟每10股派12.5元。

　　观点：

　　1。 业绩符合预期，报表质量较高：剔除养生酒业影响，全年营收增幅为23.7%，符合市场预期；受消费税影响(去年5月1日起，消费税最低计税价格由50%提升至60%)，税金及附加比率同比提升2.7pct至12.8%；在持续加大投入以及梳理市场影响下销售费用率连续攀升，从15年的12.7%大幅提升至去年的23.2%，是近几年压制利润表现的核心因素，17年后公司前期市场问题已经清理完毕，预计18年开始费用率将逐步回落，利润弹性有望加速显现；期末预收款环比增加5.2亿至19.6亿，与去年底公司打款发货节奏有关，销售收现/经营净现金流分别+53.5%/+34.3%至124.2亿/36.9亿，表现亮眼。整体来看，公司年报质量较高，展现了持续向好的经营态势。

　　2。 华中区域爆发，国窖高增长态势延续：分区域看，华北市场继续保持高速增长(+46%)；华中市场迎来爆发(+186.5%)，成为新的增长亮点；大本营西南片区略微下滑，预计与去年下半年提前完成任务后该区域停货有关。分产品看，高档酒(国窖类)营收46.5亿(+ 59.2%)，继续保持量价齐升的高增长态势，占收入比例已达到44.7%，带动整体毛利率大幅提升11.4pct至71.7%；中档酒(窖龄+特曲)17年仍在调整中，增速有所放缓(+3.0%)，蓄势完毕后18年逐步发力，值得期待；博大公司营收同比减3.5%至25.9亿，大众酒已逐步企稳恢复。

　　3。 18年提速增长，继续看好未来发展潜力：公司此前已公布一季度业绩预告，2018Q1收入增速达25%以上，扣除华西证券(002926)1.53亿投资收益影响，预计利润增速在35%-45%之间，超出市场预期。去年以来公司因报表业绩表现中规中矩以及“不透明”的销售体系导致预期差较大，而18年后公司收入利润均有所提速，市场对老窖的认知也有明显改观。我们认为，公司的核心优势在于管理层及品牌底蕴，目前渠道和产品体系也已理顺，重回百亿后的老窖，腾飞之路才刚刚开始，继续看好公司未来发展潜力。

　　4。 盈利预测与评级：预计18-20年EPS为2.47/3.35/4.42元，对应PE25/18/14倍，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：1)行业竞争加剧，费用继续大幅增加影响利润；2)提价效果不达预期；3)宏观经济大幅波动影响行业需求，茅台价格下滑使国窖增长受到挤压。