美凯龙： 家居业的“麦当劳”

　　家居连锁卖场第一股。公司主要从事家居装饰及家具商场的经营、管理和专业咨询服务。公司业务分成两个板块：自营板块，主要通过购买以及租赁土地出租给家居建材厂商收取租金，2017年实现营收63.94亿，占比58.35%；委管板块，收取品牌冠名费，以及为委管商场提供从选址到运管等全方位咨询服务，2017年实现营收36.29亿，占比33.11%。公司收入稳健增长，2012-2017年CAGR达到12%。从盈利构成上看，17年自营商场业务毛利率77.16%且稳步增长，委管商场业务毛利63.9%，有所下滑。

　　快速跑马圈地，品牌卖场集中度加速提升。家居零售占全部家居消费的65%，且将长期处于高速增长阶段。其中商场渠道占零售市场份额的6成，是家居零售的主流渠道。在商场渠道内，家居连锁商场行业处集中度上升过程，CR5达到28.5%并稳步提升，基于规模优势、谈判能力、拿地能力等壁垒，行业马太效应持续凸显。

　　自营商场提供稳定现金流。自营商场战略性布局一二线城市，自有物业占主导享土地增值收益。同时，自营模式与麦当劳“承租-转租”机制均具有浓厚的地产商色彩，家居行业景气度向好令租金成长空间充裕，成熟自营商场同店租金收入持续增长，租金收入带来稳定现金流。公司分红率50%以上，现金牛属性突出。

　　低成本+可复制，品牌输出形成商业模式闭环。委管模式为轻资产运作，可复制性高且储备项目丰富，令美凯龙(601828)在三四线城市快速扩张且无需承担大量资本开支。同时，委管模式以品牌输出的方式扩大美凯龙地域覆盖面、提高市场份额，这将增厚美凯龙品牌力，一定程度上反哺自营业务的租金议价能力。公司自营和委管商场出租率均达到97.6%的高位，运营能力强大，未来公司将向全渠道泛家居业务平台服务商的目标定位持续前行。

　　预估公司2018-20年实现总营收127.66、148.08、171.38亿元，同比增长16.48%、15.99%、15.74%，实现归属于母公司净利润44.98、52.00、60.58亿元，同比增长11.17%、15.75%、16.27%，对应EPS为1.14、1.32、1.54元。

　　风险提示：地产景气程度下滑风险、委管业务储备项目大幅减少风险。