情绪做多有理 基本面谨慎无过

　　投资要点

　　2月以来的资金面的宽松在演绎，而近期负债端压力的缓解更值得关注。我们在此前的报告《近期3M Shibor加速下行的背后》中也指出，3M Shibor的回落更多是对此前资金面宽松的确认。3月下旬的存单发行利率下行伴随着存单净融资规模的明显缩量，而之前存单发行价格虽然偏贵，但发行规模仍然相对“饱满”，银行跨季资金融入需求得以提前满足，从而在下旬之后存单发行需求出现明显回落，带动量价双双回落。整体来看，负债压力的阶段性缓解进一步支撑了债市的做多情绪。

　　负债压力的缓解仍属于流动性预期的修复，而非来自融资需求的趋势性萎缩。今年以来，在金融去杠杆逐渐转向实体控杠杆的背景下，政策组合也逐渐转向“稳货币+紧信用”。不过，近期负债压力的缓解可能主要反映的是流动性悲观预期的修复，而非来自融资需求的趋势性回落：1)2月以来的银行的主动负债规模仍然在持续上升，反映银行负债端压力的缓解可能更多源于负债端的增量资金，而非资产端的系统性收缩所致；存单和理财余额均在上升，结构性存款也在1月以后大幅增长。2)结构上看，3月国有大行存单净融资规模和占比均出现快速上升，指向大行也“缺钱”的结构性问题并未出现实质缓解(《从大行存单发行冲高说起》最早详细阐述了这一现象)，这也意味着当前负债压力的缓解并非系统性的改善，资产端调整偏慢，大行对负债的预期可能仍然相对谨慎。

　　稳货币逐渐在市场预期中有所兑现，而紧信用可能仍处于中前期，融资需求的趋势回落仍需等待。随着收益率的快速回落，稳货币带来的流动性悲观预期的修复似乎已经逐渐反映在市场预期中，并且债券供给压力和4月“税期”的考验也在逐渐临近。不过由于本轮行情反弹受外部事件驱动较为明显(股市波动、中美贸易战等)，机构的“踏空”心理可能阶段性仍会支撑做多情绪。而紧信用的情况来看，对融资需求的影响可能仍处于中前期：经济主体的融资替代现象仍然较为明显，融资需求尚未出现明显的回落，尤其是近期国内下游复工需求释放逐渐有所加快，年初基本面阶段性的供需错配出现边际向上修复的概率在上升。信贷需求仍然比较旺盛，流动性溢价的进一步下行需要资产端的进一步调整，当前融资需求放缓尚不明显，仍会限制负债压力改善的空间和配置盘需求的释放。

　　交易需要注意节奏，站在当前位置，高安全边际的资产(2-3年的高等级信用债、3-5年的利率债)仍是首选。全年看，“稳货币+紧信用”的组合，债券市场仍然有不错的回报，而当前仍属于紧信用的中前期，市场的上涨更多来自流动性预期悲观的修复，并非融资需求的趋势下行。这波上涨传统的配置盘有进场但买债的机构主要还是广义基金和证券公司，后两者加杠杆的动力明显上升。这波上涨踏空者仍然较多，交易情绪阶段性可能仍有支撑。但需要注意的是，在交易盘主导的行情中，其仓位和债券供给压力都可能会成为放大市场波动的来源。站在当前时点上，利率债交易需注意控制节奏和久期，从曲线形态上看，10-1年利差在变平，而10-3年已经处于非常平坦化的位置，10-5年亦是如此，无论是国债还是国开，长端利率债的进一步下行，需要3-5年的品种空间的打开，综合考虑到曲线形态和久期风险，3-5年利率债和2-3年高等级信用债仍是不错的选择。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期