风险重估——2018年二季度A股投资策略

　　一季度市场与预期有“三个不同”

　　一季度市场与预期有“三个不同”：预期牛市，但指数与个股上涨下跌比例显示是熊市；预期经济强劲，但大宗与强周期却是下跌最多；预期经济强劲，但却是弱周期的必选消费与创新类标的表现占优。

　　2月之后，市场预期有两个变化：一是对2018年从牛市预期转为谨慎，二是投资者2018年业绩回报预期从15%以上降至5-8%之间。

　　二月以来市场调整，本质是风险重估的开始

　　2016年初熔断下跌，是对实体风险的重新定价。在产能周期下行阶段，实体经济与金融领域都积累较多风险。2014-2015年，实体经济通缩严重；大量企业亏损、破产重组；与此同时，金融杠杆、银行不良都在上升。2016年初熔断下跌，本质是对实体风险的重新定价；但2016-2017年供给侧改革化解了这一领域风险，市场随之从2638上涨到3587。

　　二月以来调整，是对金融风险重估的开始。但在金融领域，风险并未得到根本处置，宏观杠杆率与银行不良率仍然处在较高水平。2017年，中央提出防范与化解重大金融风险。我们认为，中央可能采取“两步走”战略，即2018年推动金融风险“显性化”，2019-2020年彻底解决金融风险。在“揭盖子”的过程中，我们认为投资者将重新对金融风险定价，事实上这一过程已经开始。

　　二季度展望：风险重估，走向均衡

　　市场判断：风险重估，不宜乐观。在年度策略《价值蔓延》中，我们基于业绩、利率、估值与流动性角度认为，应该保持谨慎，一季度走势完全符合我们判断。展望二季度，我维持年度策略业绩、利率判断，而股市流动性则趋紧。更重要的是，投资者将对金融风险、地缘政治风险重估。我们仍然认为，对市场不宜乐观。

　　风格判断：价值继续，走向均衡。A股市场价值理念已经形成，不可逆转，2018年仍然是价值投资。但与过去相比，消费、成长、周期与金融之间的估值差距已经收敛，内在价值走向均衡。只有交易性的价值机会，而不具备大的风格切换条件。

　　行业配置：防御为主，对冲风险。在库存周期下行阶段，强周期类行业没有大机会，弱周期类相对占优；考虑到估值与消费升级，建议重点关注电力、纺织服装、商业零售、石油石化、非银金融、航空、地产等行业。从对冲风险角度，重点关注贵金属和军工。

　　主题投资：关注真正高科技与“独角兽”影子标的。A股发行制度进入传统企业与独角兽企业的“双轨制”，药明康德高市盈率发行意味着“抑价”时代结束，市场将对创新类企业重新定价。建议关注真正的高科技企业，以及独角兽企业的影子标的。