周期与结构

　　从经济周期的角度，任何增长都从结构开始，经济周期不可能脱离结构变迁而独立存在，结构演进在周期波动中实现。对于发展中的中国而言，周期与结构本质上是一体两面，经济增长的周期波动与新旧主导产业更迭相互促进前行。周期波动和结构演进的过程，也即是一国工业化中主导产业兴衰变迁的轨迹；而一国工业化也即该国融入世界经济体系的过程，大国工业化的进程对原有经济体系和分工乃至资源要素都将产生深远的影响，这种影响的时长因康波的约束将是数十年。在这样的全球背景下，欧美经济周期中的结构性变动和中国结构变动的经济周期就成为研究的重点。2018年开年以来市场波动的急剧扩大，波动率均值回归如约而至，却也是康波萧条期的应有之象。中国乃至世界经济有其内在的运动规律，可以预见未来三年将不会是过去十年经济特征事实的简单重复，这是由全球大系统所决定的。在转换期，结构失衡的矛盾不会那么超脱和简单化，反而会比预期波动的更激荡，在某种意义上，大破才能大立。

　　从中周期的角度看，本轮库存周期本身就是中周期下降中的反弹，在量价齐升的主升阶段之后，短周期必然进入尾部阶段，这本来就是周期的运行规律，一如2016-2017年的反弹。因此，价格向下调整是必然。而从全球大系统而言，世界经济将进入分化筑顶，贸易、产业再重构与再博弈阶段，这个阶段的核心表现就是主导国、追赶国与资源国共生模式关系的问题，均衡与跨越均衡的问题。对本轮康波追赶国中国而言，是非常核心的变量。1923年之后的美国作为第三波康波的追赶国，在经历了1920年的康波衰退一次冲击之后，迎来了柯立芝繁荣，而其最大特征，就是浮华的时代和虚拟经济的繁荣。此时，我们回首历史，应当深思。

　　以我们对周期理论的研究与理解来看，第三库存的商品价格反弹，从来都不是投资刺激和货币拉动的结果。第三库存周期产生全球类滞胀将是必然客观的，无论是何种因素推动了类滞胀，比如原油价格上涨；还是类滞胀反身性加深了何种因素的发酵，比如中美“贸易战”，从本质上都是一个问题。这些问题的根源，就是在过去六年的中周期运行中，超发货币带来的“资产荒”问题，这也是下一个中周期所需要解决的着眼点。

　　在2016年的报告中，我们定义周期是经济、技术、社会系统及其社会制度的综合产物，周期本身就是人的行为的集合，这里面自然包括政策制定者，周期的运行本身就包含了政策的主动干预。因此，我们曾简单探讨，历史总是很相似，2018，波动率一路向北映射在资本市场。特别是对于本轮第三库存周期，它所处的康波位置决定了萧条的冲击会对于风险偏好产生负反馈的影响。库存周期的运动，本身就是人的投机性的最直接体现。因此，尽管我们提出2016年为资源而战之后，商品的反弹给人留下了深刻的印象，但是，这个反弹本身就具有很强的投机性。现在来看，回落调整应当就来源于中我们说的库存周期机制，而此时还要不得不关注国际博弈的变化来加速大宗商品价格的二次探底。

　　我们在年度策略报告《远山初见，曲径徐行》中曾作出判断2018年市场的核心将围绕着：1)海外风险资产价格波动率放大，均值回归；2)国内经济周期定位成“再通胀”遭遇“类滞胀”；3)经济结构正经历新旧主导产业的切换，新动能的培育。从年度策略报告发布至今，以经济景气度、通胀水平和广谱利率三个维度衡量的经济结构显示上述逻辑已经逐一落地：类滞胀特征已经于四季度后段开始兑现；二月上旬全球范围内的冲击，实际上就是类滞胀预期在资产价格端的集中反映；而近期中美“贸易战”发酵正倒逼我国产业政策，加速国内政策对于独角兽公司的孵化。

　　对于下一阶段的周期运行，我们在刚刚发布的二季度策略报告《胜地不常，初心不改》中做出了判断，最重要的关键词就是：库存周期见顶，“类滞胀”的重心将由“胀”向“滞”过渡。主流经济体的基本面面临着从“经济的韧性”到分化筑顶，再到共振回落的通道展开。经过一季度市场风险的集中释放，可以将二季度的经济和资产价格的运行定义为年度内第一次波动后的缓和期。因此，在金融条件再次显着地收紧前，二季度中前期全球的经济大概率呈现平滑地分化筑顶，不会马上呈现剧烈的收缩。但到三季度，需要警惕波动的再次出现，卷土重来。

　　对于年内A股市场而言，在短周期向下拐点逐渐显化的背景下，基本面趋势动量效应和当期PB-ROE逻辑的有效性显着降低。这就意味着，蓝筹白马将上演分化行情，ROE的稳定性和逆周期因子的有效性升级。而价格体系的回落以及流动性的边际好转是推动风格向成长板块轮动的最核心因素。自去年三季度开始，我们就详细论述了战略型工业化下的产业趋势与投资机会，这是中国在经济发展阶段和工业化进入后期必然要做出的选择。既是中国工业化演进结构性问题，也是康波对一国工业化约束的问题。在这个过程中，结构的变迁不会完全抛弃旧有的结构而全面转化为一个新的结构，企业大型化是新经济之外另一重要发展分支。所以，我们要深刻理解传统产业升级和新兴主导产业培育对未来3-5年，乃至10年资产配置的重要意义。产业之间前向、后向和旁向的效应所带来的连接和次序变化将决定未来经济和产业结构。从这个逻辑出发，我们要研究和寻找的重点就是行业在第五波康波萧条期方向性的发展趋势以及所带来的投资机遇，重视以核心军品、工业互联网以及智能制造为代表的关于中国实体经济及工业化转型方向的“新蓝筹”大国重器龙头。

　　风险提示：1。经济增长韧性超预期；2。流动性大幅宽松。