现代制药巨资并购无硕果

　　现代制药(600420) (600420.SH)成立于2000年12月，2004年6月成功上市，IPO融资2.67亿元。

　　到了2015年，公司营业收入26.82亿元，净利润2.21亿元。2016年10月，现代制药耗资77亿元的巨额并购更是让业绩飞起来。由于是同一控制下合并，现代制药合并报表需要调整2015年数据，这样，2015年营业收入变成89.88亿元，净利润变成5.30亿元。2016年营业收入91.26亿元，净利润4.77亿元，2017年营业收入85.18亿元，净利润5.16亿元。可见，苦心经营不如大手笔并购。但是，如果并购溢价过多，恐怕收获的未必是硕果。

　　大手笔并购

　　2016年10月，现代制药向国药控股购买其持有的芜湖三益51%股权、国药一心26%股权，向杭州潭溪购买其持有的国药一心25%股权；向国药一致(000028) 购买其持有的致君制药51%股权、坪山制药51%股权、致君医贸51%股权、坪山基地经营性资产；向国药工业购买其持有的国工有限100%股权、国药威奇达67%股权、汕头金石80%股权、青海制药52.92%股权、新疆制药55%股权；向自然人韩雁林购买其持有的国药威奇达33%股权、中抗制药33%股权；向杨时浩等购买其持有的汕头金石20%股权。

　　如此大手笔下来，本次并购花费77亿元，为同一控制下合并。

　　并购当年，9家被并购公司整体表现不错，只有青海制药厂没有完成业绩承诺，其承诺业绩4545.31万元，完成业绩3353.10万元，差额1192.21万元，另外8家公司均超额完成业绩承诺。整体来看，超额完成业绩承诺。

　　但到了2017年，业绩承诺不超过2000万元的3家公司均完成业绩承诺，另外6家公司业绩大幅下降，业绩缺口超过2亿元，为业绩承诺的三分之一。

　　逆行业而波动的国药威奇达

　　在上述收购的一系列标的中，国药威奇达的交易作价高达25.80亿元，占整个交易额的三分之一，是作价最高的公司，也是增值最多的公司。但2017年的业绩承诺缺口最大，为1.33亿元，2017年完成业绩仅仅2913.30万元，比2016年的1.79亿元暴降83.73%。

　　现代制药在致歉公告中表示，国药威奇达未能完成盈利预测的主要原因是，在限抗、行业产能过剩及环保政策日益趋严的多重压力下，产品市场需求仍未放量，使得产品实际销量与原评估预测有一定差距；受环保监管持续加强影响，上游原材料价格上涨导致生产成本有较大幅度增加；作为威奇达主要产品的头孢类中间体7-ACA销量有较大幅度下跌，等等。

　　限抗就是限制抗生素滥用。针对抗生素的滥用，这几年各地陆续出台限抗政策，纷纷控制或取消医院门诊输液治疗。相关上市公司如科伦药业(002422) (002422.SZ)、华润双鹤(600062) (600062.SH)、济民制药(603222)(603222.SH)、华仁药业(300110) (300110.SZ)等均表示业绩受此影响较大。

　　重组公告显示，国药威奇达及其下属公司具备头孢菌素、青霉素的覆盖中间体、原料药、制剂的全产业链生产能力，拥有国内最大的克拉维酸钾生产线。

　　虽然同行业上市公司受限抗影响，但国药威奇达“反抗”效果惊人，2014年至2016年之间，同行业的业绩基本上呈下降趋势，而国药威奇达却反其道而行之，2015年业绩比2014年基本上暴增一倍，资产减值损失从2014年的858.48万元到2015年-1639.73万元，单单这一项就可以增加超过2000万元的利润。另外，财务费用从2014年的2.21亿元减少至2.03亿元，又可以增加近2000万元利润。2016年继续增长。2014年至2016年的营业收入分别为36.32亿元、34.59亿元、36.57亿元，净利润分别为7559.56万元、1.54亿元、2.09亿元，扣非净利润分别为9693.19万元、1.68亿元、1.79亿元。

　　国药威奇达逆势增长的秘诀是什么？

　　据其称：受限用抗生素政策的影响，抗生素市场整体处于低迷态势。2014年下半年，抗生素市场行情好转，抗感染类药物销量增加。同年，国药威奇达积极提升企业运营效率、加强成本管控、强化客户管理，并在2015年取得了较为显着的效果，推动资产收益水平上升。2016年以来，国药威奇达继续通过提高产品技术水平和质量水平、加强资金管理、优化贷款结构，以及严控各项费用、进一步降低运营成本等措施，确保业绩在2015年度的基础上继续稳定增长。这说明国药威奇达在控成本、提效率等方面能力远在同行之上。

　　但是，2016年10月完成重组，并且完成当年的业绩承诺后，2017年国药威奇达的业绩就崩盘了，从时间节点来看，把握的非常到位。要知道，2017年同行业公司可是纷纷预增的。如健康元(600380) (600380.SH)2016年年报显示，头孢类中间体7-ACA的平均销售价格比2015年下跌约30%，旗下厂家业绩因此受到很大的影响。但2017年上半年回暖，主要是因7-ACA产品销售数量增加带来营业收入和净利润的提升。为什么国药威奇达再次逆势而动？

　　不管国药威奇达业绩如何波动，国药工业都是最大赢家。2010年5月，国药工业以3.51亿元购买了山西威奇达51%股权。6月，山西威奇达新增注册资本1.94亿元，新增注册资本由国药工业以货币认缴。2011年5月，山西威奇达更名为国药威奇达。通过本次交易，国药工业无疑赚翻了。

　　中抗制药业绩预测与承诺相差大

　　中抗制药是国药威奇达下属控股子公司，主要产品为6-氨基青霉烷酸(青霉素类抗生素的中间体)、工业钾盐、液体葡萄糖等。

　　中抗制药的业绩套路与母公司国药威奇达差不多，营业收入从2014年的16.67亿元减少至2015年的14.83亿元，而净利润反而从7211.98万元增加至9128.99万元，扣非净利润从7068.98万元增加至8929.13万元。

　　业绩预测方面很乐观，预计2016年至2020年，中抗制药营业收入及净利润都稳步增加，净利润分别为1.69亿元、1.76亿元、1.82亿元、1.91亿元和2.04亿元，未来永续为2.2亿万元。但承诺方面相对很保守，自然人韩雁林承诺中抗制药2016年至2018年的扣非净利润分别为1亿元、1.12亿元、1.21亿元。承诺与预测相差甚远。

　　更有意思的是，中抗制药2016年实现扣非净利润1.03亿元，超额仅仅85.23万元。2017年扣非净利润大幅下降为6572.88万元，业绩缺口4530.50万元。

　　业绩逐年下滑的致君制药

　　交易价格高居第二位的是致君制药，现代制药收购其51%股权，作价15.43亿元，增值12.78亿元。致君制药主打产品为头孢类抗生素口服固体、头孢类抗生素针剂。

　　2014-2016年，致君制药的营业收入分别为13.75亿元、13.91亿元和11.4亿元，净利润分别为2.65亿元、2.64亿元、2.31亿元。尽管业绩有逐年走低的趋势，但出让方的业绩承诺却只高不低，承诺致君制药2016年至2018年业绩分别为2.23亿元、2.33亿元、2.42亿元。

　　事实怎样？2016年致君制药实现营业收入11亿元，比原预计少了近2亿元，不过净利润却不降反升，精准完成业绩承诺。2017年营业收入和净利润有所增加，但扣非净利润反而减少2000多万元，导致业绩缺口达到2542万元。

　　巨额担保缠身

　　77亿元并购仅仅是烧钱的开始，这9家公司负债多，资金需要量大，其中国药威奇达更是如此，虽然资产负债率已经降到70%以下，但截至2017年年末，国药威奇达负债总额依然高达34.65亿元，资产负债率达到65.41%。

　　刚刚完成重组，现代制药就巨额担保缠身。2016年年底，公司为新纳入合并体系的子公司致君制药、致君坪山、致君医贸、国药威奇达、中抗制药相关流动资金银行授信提供连带责任担保，担保金额合计为42.70亿元。将来，这是否也会构成业绩之外的其他风险？

　　(声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票)

　　(原标题：现代制药巨资并购无硕果)