华新水泥：水泥主业表现亮眼 拓展利润增长点

　　全年量价齐升，四季度表现亮眼。2017 年，公司实现水泥和熟料销售总量6871.6 万吨，同比增长30.4%，剔除新并购产能后的销量略有增长，增长率为2.1%；水泥和熟料吨收入269.64 元，同比提高19%；吨成本190.78元，同比提高13.71%，吨毛利78.87 元，同比提高35.34%。经测算，全口径计算，公司四季度单季吨收入332元，环比提高42 元/吨，仅低于2011 年及2013 年第四季度；四季度单季吨成本210 元，环比下降2 元/吨；四季度单季吨毛利121 元，吨净利54 元，皆创2011 年以来历史单季度新高。今年一季度，公司水泥产品整体价格维持在去年四季度的平均水平，为2018 年全年的价格打下良好基础。

　　积极发展骨料业务，拓展盈利渠道。2017 年公司骨料业务发展迅速，年内赤壁100 万吨/年、富民100 万吨/年骨料项目投产运行，公司骨料产能达到2100 万吨/年。报告期内，公司骨料业务收入同比增长107%，毛利同比增长191%。国家近来对矿山环保整治加码，挤出无证非法开采的小矿山的生存空间，规范骨料行业发展，利好规模化发展企业。公司积极把握这一发展趋势，预计在未来2-3 年内，力争形成1 亿吨/年的骨料产能。据公开交流信息，2018 年公司拟投资建设的骨料项目产能规模为：长阳600 万吨/年、西藏300 万吨/年、渠县300万吨/年、开远200 万吨/年、华坪100 万吨/年和郴州100 万吨/年。

　　费用持续下降，营运能力提升。公司2017 年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.71%、5.76%、3.16%，同比分别下降1.46pct、1.18pct、1.05pct，连续两年处于下降通道。公司存货周转天数34.20 天，应收账款周转天数9.86 天，资产负债率56.87%，达到历史较好水平，反应营运能力与资产负债表的持续改善及修复。产能布局云贵川，需求望受益政策拉动。精准扶贫是国家扶贫开发工作中的重点工作，2018 年精准扶贫、乡村振兴有望成为政策的关注方向。公司产能布局区域中，云贵川等地脱贫需求较为强烈，基础建设有望受益于政策扶持，从而拉动区域的水泥需求。

　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2018 年水泥销量约7000 万吨，吨收入275 元左右，2018-2020 年EPS为1.61 元、1.72 元、1.75 元，对应当前PE 9 倍、8 倍、8 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：水泥需求大幅下滑，原料价格波动对公司业绩的不确定性影响，错峰限产及供给侧改革低于预期，生产线建设进度不及预期。