中航飞机：受益强军建设与制造业升级 军民机主业长期持续向好

　　观点

　　中航飞机(000768) 是我国大中型军民用飞机的研制生产基地，是中国航空工业集团公司直属的核心业务板块之一。公司作为我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机及民用涡桨支线飞机制造商，为中国军队提供唯一的国产战略运输机、轰炸机，并为中国国产大飞机配套。看好公司的航空产品收入和盈利规模在强军建设和制造业升级背景下，获得持续稳定增长。

　　军机业务：运-20+轰炸机，未来需求空间巨大。长期来看，由于国家战略发生变化，我国在军用大型运输机和战略轰炸机方面存在巨大需求。对比欧美主要国家空军装备情况，我国在大型运输机方面需求量约为300-400架，总体市场规模约为3700亿元；轰炸机方面需求约为100架，市场规模约为5000亿元，且未来隐形战略轰炸机可能立项，中航飞机也有望充分受益。

　　民机业务：公司民机业务进入2.0时代，有望维持快速增长。公司配套的ARJ21订单已达453架，目前已投入运营；干线飞机C919已于2017年5月首飞，目前已获订单815架，根据预测，未来20年全球市场对单通道喷气客机的需求量约超过2万架，C919订单预计累计超过2000架，市场容量达万亿，关键部件市场容量达到2000亿。公司新舟60飞机和新舟600飞机共获得国内外订单343架，累计交付30余家用户、100余架飞机。同时在研的新型支线客机新舟-700预计在2019年交付客户，截至2017年已收获185架订单。公司民机业务将持续增长，有望进入2.0时代。

　　估值方法论：我们认为市销率对军工整机类公司估值更合理。军品定价机制和军工集团内部关联交易占比较高使得整机类公司盈利能力受到低估，在军品定价机制改革的大背景下，结合美国经验，整机公司的净利润率有望从当前的2-3%提升至5%-8%，盈利能力潜在改善空间较大。中航飞机1.8%左右的净利润率明显不符合高端制造和客观存在的盈利实际情况。利用洛马和波音等公司对比，我们认为中航飞机合理市销率P/S约为1.9~2倍，目前中航飞机2018年动态PS为1.19X，存在超过50%的股价上涨空间。

　　盈利预测、估值及投资评级：考虑到运-20大型运输机未来需求强劲且当前量产进度大幅加快，及公司未来将受益国产大飞机C919量产的广阔市场空间，我们给予公司“强烈推荐”评级，对应2018/19/20年EPS的预测为0.20/0.23/0.26元/股，对应2018/19/20年PE为80/69/60X，对应2018/19/20年PS为1.19/1.03/0.89X。

　　风险提示：运-20量产进度慢于预期，新舟700等新产品研发进度低于预期，C919研制进度缓慢等。