兖州煤业：产量增加明显 业绩符合预期

　　事件：公司披露2017年度报告，实现营业收入1512.3亿元(+47.85%)，归属于上市公司股东净利润67.7亿元(+213.2%)，扣非后为57.5亿元(+296.2%)，每股收益1.38元(+213%)，加权平均ROE为14%(+8.83pct)。拟每10股派发现金红利4.8元，共计分红23.6亿元，分红率35%，股息率3.9%。

　　业绩符合预期。公布的业绩位于前期公布的预增区间60.55-71.35亿元之内，符合预期。由于2017年12月公司完成了对兖矿财务公司65%股权的收购，公司对前期财务报表进行了追溯调整，调整后前三季度权益净利润48.8亿元，相比约增加1亿元，其中Q1-Q4分别实现权益净利润为17.8/14.8/16.3/18.9亿元。

　　受益于新矿投产和联合煤炭公司(C&A)并表，公司原煤产量增加28.3%。报告期内公司实现原煤产量8562万吨(+28.3%)，商品煤销量9680万吨(+29%)，其中自产商品煤产、销量7992万吨(+28%)、7775万吨(+28%)，外购煤销量1905万吨(+33.6%)。第4季度，公司自产商品煤产/销量分别为2564/2556万吨，环比分别增加608/666万吨，基本符合预期(备注：1200万吨的营盘壕煤矿和商品煤量约2600万吨的C&A公司自2017年9月份分别投产和并入报表)。根据我们的预测，2018年自产商品煤产量将达到1.1亿吨左右，同比增加3000万吨以上。

　　第四季度吨煤盈利能力创年内新高。报告期内，煤炭行业供需紧平衡，煤价中枢进一步上升，公司实现吨煤销售均价500.7元(+28%)，吨煤销售成本266.3元(+11%)，吨煤毛利达到226元/吨(+76元/吨)，吨煤盈利能力达到2011和2012年的平均水平。第四季度来看，公司吨煤售价502元/吨(环比+13元/吨)，吨煤成本251.4元/吨(环比+6.6元/吨)，吨煤毛利250元/吨(环比增加6元/吨)，吨煤盈利能力创年内新高。

　　甲醇业务量跌价升，盈利能力增强。报告期内，公司第二大利润来源甲醇业务，实现产销量皆为161万吨，同比-1.6%和-3.8%，甲醇单位售价为1930元/吨(+32.2%)，单位成本1371元/吨(+26%)，毛利率为29%(+3.7pct)。该项业务共计实现营业收入31.1亿元(+27.1%)，毛利额9.0亿元(+45.6%)，占公司总毛利比重约4%，同比下降1.1pct。

　　收购优质煤矿股权和增资浙商银行，进一步加强“实业+贸易+金融”布局。根据协议，兖煤澳洲(持股65.5%)以2.3亿美元收购了沃克沃思(Warkworth)28.9%的股权，使得该矿权益占比提升至84.5%，该矿商品煤产量约800万吨，吨煤净利润约200元/吨(假设澳元兑人民币1:5)，该收购可贡献每年新增利润约3亿元。另据公告，全资子公司兖煤国际以4.8港币/股的价格认购浙商银行增发的4.2亿股，合计20.2亿港币(约16.2亿人民币)，本次增资后公司对浙商银行的持股将从2.86%提升至4.99%，进一步金融业务布局。

　　期间费用率略有下降，大额计提资产减值损失。报告期内，公司销售费用38.5亿元(+49%)，一方面兖煤澳洲和兖煤国际按销售收入比例支付的资源特许权使用费同比增加5.9亿元，另一方面运费及港口费用同比增加4.9亿元。管理费用43.9亿元，同比+20.3%。财务费用36.7亿元(+65.1%)，一方面利息支出同比增加7.6亿元，另一方面兖煤国际汇兑损失同比增加6.5亿元。三项期间费用率7.9%，同比略降0.4pct。报告期内，公司计提资产减值损失22.23亿元，影响归母净利润16.9亿元，主要是对应收账款坏账准备计提7.3亿元，内蒙古鑫泰公司(文玉煤矿)计提资产减值准备14.9亿元。

　　“内生+外延”，2018年产量将进入快速扩张期。公司前期在内蒙和澳洲进行大量资本开支，从2016年起开始进入收获期。2016年投产的煤矿包括鄂尔多斯(600295) 能化(持股100%)旗下的转龙湾煤矿(500万吨/年)以及兖煤澳洲(持股65.5%)旗下的莫拉本二期露天矿(700万吨/年)。2017年起，昊盛煤业(持股77.75%)的石拉乌素煤矿(1000万吨/年)，同属鄂尔多斯能化旗下的营盘壕煤矿(1200万吨/年)以及莫拉本煤矿二期井工矿(600万吨)先后投产，2018年投产煤矿经磨合后有望逐渐释放产量，预计新增1000万吨以上。与此同时，收购的优质资产联合煤炭(C&A)2018年将实现全年并表，贡献商品煤新增量约2000万吨。通过“内生+外延” 布局，我们预计到 2019 年公司自产商品煤量有望达到约1.2亿吨，实现2016年的翻倍增长。

　　盈利预测与估值：我们预计公司2018-2020年归属于母公司的净利润分别为103.4、106.3、103.1亿元，折合EPS分别是2.11、2.16、2.10元/股(暂不考虑2018年非公开发行约6.47亿股)。

　　风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性。