洽洽食品：正视边际改善 布局双击行情

　　当前时点洽洽是兼具基本面改善预期和估值安全边际的公司：1)基本面边际改善明确：老品止跌+新品放量，驱动收入增速改善，我们预计2018-19年收入增速有望爬升至10%以上，为上市以来最快的时期。同时公司老品原材料升级已经完成，我们预计公司的盈利能力会伴随收入同步改善。2)估值安全边际突出：上市以来压制公司估值水平的收入增速有望出现明显改善，公司估值处于历史中枢以下，最新收盘价对应2018年不足20xPE。

　　基本面改善预期一：瓜子主业结构升级、坚果品类坚定布局，收入增长瓶颈有望打破。上市以来洽洽就面临较为明显的收入增长瓶颈，2011-2017年公司收入CAGR仅4.63%。收入增长乏力的核心原因有：1)瓜子行业相对成熟，在消费升级的过程中并没有看到瓜子产品包装化率的提升，主业增长乏力。2)由于相对保守的市场战略，瓜子主业之外的品类扩张没有亮眼表现。但我们认为2018-19年公司收入增长瓶颈有望打破，主要得益于：1)蓝袋山核桃口味系列瓜子主导瓜子产品升级，2017年实现含税销售额5.5亿，同比增长120%。2)每日坚果产品成为坚果品类重要突破口，2017年5月公司正式推出后全年含税销售额1.8亿。

　　基本面改善预期二：盈利能力有望同步改善。1)毛利率下降压力已经缓解：2017年公司对传统香瓜子产品进行了原材料的品相升级，造成公司毛利率在2016年相对较低的基数上的继续下滑。目前公司的传统香瓜子产品的品相升级已经完成，葵花籽的新一季采购价格和去年基本持平，公司毛利率下降的压力有望在2018年得到缓解。2)费用支出基本可控：每日坚果系列产品仍处于推广期，销售支持费用的增加也体现出推广决心。但伴随着公司收入端的良好表现，整体的销售费用率仍有小幅下降空间。

　　盈利预测与投资建议：我们认为，蓝袋系列瓜子和每日坚果两大新品持续放量是公司内部改革红利的集中体现。我们预计2017-19年公司分别实现收入35.94亿、41.9亿和47.27亿，分别同比增长2.3%、16.6%和12.8%；分别实现净利润3.18亿、3.87亿和4.47亿，分别同比增长-10%、22%和15%，对应的EPS分别为0.63元、0.76元和0.88元。参考可比公司的估值水平，我们维持未来一年目标价21元，对应18年27xPE，维持买入评级。

　　股价表现的催化剂：核心产品增长超预期，海外市场扩张速度超预期

　　核心假设风险：业绩低于预期，食品安全事件