申万宏源：招商银行买入评级

　　事件：招商银行(600036) 发布2017年报，全年实现营业收入2209亿元，同比增长5.3%；归母净利润701.5亿元，同比增长13.0%，符合我们预期。加权平均ROE同比提升0.27个百分点至16.54%。

　　零售金融护城河的确立，便是招行独树一帜的综合优势，对公零售的再平衡也依然使得“来者难追”。零售业务是招行长期重点发展的领域，截至17年末零售客户数突破1亿户。我们看到17年实体经济企稳复苏也伴随着企业信贷需求开始回暖，全年招行零售、对公业务对业绩贡献实现再平衡，“零售之王”的对公业务并不弱：(1)零售金融业务税前利润贡献度由16年的57.1%降低至17年的53.4%，而对公业务条线的利润贡献度同比提升3.5个百分点。(2) 2H17零售条线ROAA同、环比分别下降0.6、1.0个百分点至2.34%，总体依然处于上市银行较高水平，与对公条线ROAA的剪刀差从1H16的高点2.98%下降至2H17的1.22%。但我们需要强调的是，事实上从信贷摆布来看依然倾向于零售业务，这在17年下半年表现得尤为明显。(1)17年贷款总额同比增长9.3%，增速逐季放缓，其中零售贷款同比增长15.9%，占总贷款比重继续提升至50.1%。(2)2H17贷款环比上半年仅微增0.7%，17年下半年新增零售贷款占新增总贷款比重高达332.2%，而对公贷款却压缩了80.6%。(3)从日均余额来看，2H17新增贷款基本上全部由零售贷款贡献，票据贴现较1H17略有回升，适当抵消了对公贷款的负贡献。从存款方面来看，零售存款余额位居股份行之首。2H17零售存款对新增存款的贡献度大幅提升，由1H17的26.9%提高至48.4%，相应地，新增对公存款占比环比显着下降21.5个百分点。

　　对银行资产质量的判断我们总是多指标综合考虑，对于招行而言则是“亮点随处可寻”。(1)17年以来招行不良率逐季降低，17年末已低至1.61%，同、环比分别改善26/5bps。(2)对于我们时刻关注的不良生成情况，据年报披露，17年累计新生成不良贷款 365.4 亿元，同比下降 41.9%，不良贷款生成率同比下降1.1个百分点至1.2%，6年来首次不良双降。从单季情况来看，我们测算4Q17加回核销的不良生成率环比降低12bps至45bps。(3)关注类贷款占比和逾期贷款占比延续16年改善趋势，均明显优于其他大中型银行。17年关注类贷款占比、逾期贷款占比分别同比下降48bps、41bps至1.60%、1.74%，90天以内逾期贷款较16年末下降26.4%。而不良认定进一步趋严，不良/逾期90天以上达到125.6%(1H17:124.8%)。美中略有不足的是，以非标投资为主的应收款项类投资拨备率由16年末的1.22%下降至0.77%，低于上市银行平均水平0.9%，呈现小幅拨备缺口。

　　贷款利率上行和优异的资产负债结构，共同造就息差环比回升。4Q17招行净息差环比提升4bps至2.44%，我们认为，判断息差拐点、未来走势更重要的是落实在对资产负债量、价边际变动趋势的考量。负债端：(1)4Q17招行同业负债日均余额环比压降4.9%，而17年末同业存单存续余额环比9M17降低33.8%，“同业存单+同业负债”占总负债比重由16末的22.2%下降至17.5%。我们看到同业负债规模的缩减对息差正贡献3bps，恰好抵消同业负债成本上行带来的负面影响；(2)在行业存款竞争压力加剧的大环境下，4Q17招行存款规模环比增长2.3%，占总负债比重环比提高0.5个百分点至69.9%。其中，更低成本的活期存款占总存款比重高达62.8%。但规模正贡献并不足以覆盖存款成本的上行，4Q17存款成本环比提高6bps，成为影响息差最显着的负面因素。资产端：4Q17贷款季度环比小幅下降1.9个百分点，但从价来看，招行贷款收益率在4Q17环比显着回升13bps至4.89%，而同业资产收益率亦环比加速上行45bps，从而使得生息资产收益率完全抵消负债成本的上行。

　　监管趋紧环境下中收业务阶段性承压，2H17招行手续费及佣金净收入环比降低15.8%，全年同比增速由16年末的14.8%放缓至5.2%。在18年金融监管边际再度趋严因素基本消除、公司对理财业务调整的背景下，我们判断招行手续费收入将处于稳定的正增长区间。17年末招行理财产品余额2.19万亿元，依然位居行业第二，但与16年末的2.38万亿元相比已有所收缩。招行净值型产品余额同比增长5.5%至16,629.5亿元，占理财产品余额比重已提升至75.8%，稳居行业前列。备受瞩目的资管新规或将于近期落地，其核心就在于打破刚兑、推动理财产品净值化管理，这对于本身理财业务结构优异的招行而言实则有利。与此同时，招行发布出资50亿元设立资管子公司的公告，这意味着市场上首家银行资管子公司未来将正式落地。我们此前曾强调，资管子公司是银行资管业务发展的最优路径，既实现了理财产品的独立法人资格，也有利于真正打破刚性兑付以及实现风险隔离。而招行正是首位践行者，未来理财业务将以资管子公司形式开展，实现“去通道化”。

　　招行零售金融的护城河造就了基本面最优异“选手”，息差和资产质量企稳向好这两大核心逻辑在招行得到了充分演绎，业绩重回两位数增长。基于“风险资产全收益”体系，我们测算2017年招行“PPOP/RWA”为4.26%，同比小幅回落，但仍然显着高于其他上市银行，充分彰显“资本消耗低、PPOP增速不低”的竞争优势。回到估值层面，根据戈登增长模型我们并不难得出PB与ROE的重要关系：P/B=(ROE-g)/(r-g)，毫无疑问，ROE是支撑银行股估值重估的最重要基本面指标，而招行ROE更早同比回升且领先于行业。强者恒强，我们预计招行18/19/20年归母净利润分别同比增长15.9%/16.7%/18.5%(原预测18/19年归母净利润同比增长16.8%/17.7%，小幅调低中收增速、调高拨备；新增2020年预测)，当前股价对应1.53X 18年PB，维持买入评级。