招商银行：零售业务持续高增长 批发金融业务百花齐放

　　ROE 触底回升，盈利能力进一步增强。 利润增长提速， ROE(16.54%)触底回升。 17 年实现归母净利润 701.5 亿，同比增长 13%，较前三季度提升0.22pc。其中， Q4 单季度同比增长 14.1%，增速较 Q3 下降 1.44pc，由于所得税计提金额较去年同期大幅增加，主因拨备计提及核销金额部分纳税问题的会计确认规则导致；经营情况基本稳定， 17Q4 的拨备前利润增速为 7.1%，与17Q3 持平。 营收增速逐季提升，净手续费及佣金净收入稳定正增长。 17 年实现营业收入 2208.97 亿，同比增长 5.33%；其中 Q4 单季度同比增长 13.26%，收入增长逐季提升。结构上看，规模增长驱动利息净收入同比增长 7.62%；在行业整体中收放缓的情况下，招商银行(600036) 受益于银行卡及结算、清算业务快速发展，净手续费及佣金收入同比增长 5.18%。 Q4 单季度净息差环比提升 4bps 至2.44%。其中贷款收益率环比大幅提升 13bps 至 4.89%，带动生息资产平均收益率提升 11bps 至 4.17%；而计息负债的平均成本率仅提升 9bps 至 1.89%。结构上看：高成本同业存单规模净减少约 900 亿，且存款端在公司活期与个人存款大幅增长的情况下、成本仅提升 6bps 至 1.33%。

　　信贷需求旺盛， 负债端结构优化缓解成本压力。 资产端： 贷款日均余额稳定增长、继续向零售倾斜。 17 年末总资产规模为 6.3 万亿， 较 9 月末增长 2.1%。其中贷款总额约为 3.6 万亿，较 9 月末净减少约 700 亿，或由于时点因素，日均贷款余额为 3.51 万亿，较 Q3 保持稳定。 结构上， 个人贷款较 6 月末新增834 亿，资源向零售端倾斜。 资产端： 同业理财几乎全部压缩、需求旺盛使信贷类非标规模增加。 受监管引导， 同业理财较 16 年末净减少 532.5 亿至仅不到 20 亿存量规模；信贷类非标(贷款+票据)规模为 5514.2 亿， 较 16 年末增长 23.4%，但全口径信贷类资产(含自营贷款及信贷类自营非标)的拨贷比为3.89%，远超监管要求，且较 16 年末提升 0.64pc。 负债端：存款净增 900 亿且活期存款占比提升， 同业存单减少近 890 亿。 17 年末存款规模为 4.06 万亿，较 9 月末净增超 900 亿，其中公司活期净增 1100 亿，个人存款净增 990 亿；活期存款占比相比 6 月末提升 0.42pc 至 62.84%。 17 年末未到期同业存单规模不到 1800 亿，较 9 月末净减少 887 亿。同业负债较 9 月末净减少 134 亿，高成本负债持续压缩，负债结构优化。

　　资产质量指标全线好转，拨备充足打开利润释放空间。 不良余额与占比连续四个季度双降，不良生成大幅放缓： 17 年末不良率为 1.61%，相比 9 月末下降 0.05pc，相比 16 年末下降 0.26pc。不良余额 573.93 亿，相比 9 月末下降28.31 亿。 公司口径(本行)的不良生成率为 1.16%，较 16 年末下降 1.08pc，连续四个季度净减少。 关注类贷款占比仅为 1.6%，未来不良生成压力较小。逾期及逾期 90 天以上贷款占比分别为 1.74%/1.28%，较 6 月末分别下降0.29pc/0.09pc。 拨备覆盖率大幅提升， 满足 7 号文“最优档”。 资产质量指标全线向好的情况下， 17 年共计提近 600 亿的资产减值准备， 拨备覆盖率较 9 月末提升 27pc 至 262.11%。根据银监会 7 号文三个指标测算， 招商银行的“不良/逾期 90 天以上贷款占比”约为 126%， “核销及转出/加回核销及转出的新增不良贷款”约为 118%、资本充足率为 15.48%，各项指标均满足“最优档”。

　　盈利预测与投资评级： 公司深耕零售金融业务多年，活期存款占比保持在较高水平，负债端成本优势明显； 资产质量持续好转，拨备计提充足，财务优势显着。 “轻型银行”战略稳步推进，资本内生能力不断增强，资本充足率保持在较高水平。预计 18/19/20 年其归母净利润分别为 801.8/925.6/1082.4 亿， BVPS为 20.03/22.74/25.92 元/股，维持“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济下滑，金融监管力度超预期，海外风险因素加大。