港元剧烈波动

　　2018年3月8日以来，美元兑港元汇率收盘价基本全部位于7.84以上，超过国际金融危机期间高点(7.8298)，引发市场担忧。我们从政策利率的传导视角进行分析后发现，目前港元贬值只是阶段性现象，香港的联系汇率制基础仍然稳健，港元不具备大贬条件。以下是主要内容和逻辑：

　　美国和香港利差扩大是导致港元贬值的直接原因。联系汇率制下香港与美国货币政策保持同步，香港作为国际自由港和金融中心，保障资本的自由流动至关重要。因此，香港实放弃了独立的货币政策，货币政策与美国保持同步。近期Libor和Hibor息差持续拉大，与香港目前流动性充足的市场环境有关，外部资金的流入(是否以大陆为主尚待商榷)弱化了香港金管局对市场利率的调控效果。最终，香港、美国两者短期市场利率的没有同幅上行，市场利差有所扩大，导致港元贬值。

　　美国和香港在政策利率的传导上有显着差异。1)金融危机后，美联储引入了“利率通道”机制来加强调控力度。当决定加息时，美联储通常会公布利率的目标区间，上限为准备金利率，下限隔夜逆回购利率，金融机构自发的套利行为会将银行间拆借利率锁定在利率通道之中。2)香港金管局没有引入利率通道机制，在跟随美联储被动加息时，其对市场利率的调控能力相较于美联储有所弱化。

　　香港联系汇率制度基础仍然稳健，港元没有大贬条件。通过梳理阿根廷的经验教训发现，在外需环境恶化的背景下，出口恶化、财政赤字等引发经济衰退，政府无力举借外债，外汇储备大幅缩水，是联系汇率制崩溃的原因。目前，香港基本面良好，外汇储备充足，且呈加速上行状态，联系汇率制的基础依然稳健。从大周期看，目前港元汇率只是阶段性走弱，不存在大幅贬值的条件。如香港金管局总裁陈德霖近期表态所述，如果后续美元兑港元汇率升至7.85，香港金管局将出手干预。我们认为香港金管局会用两个方式双管齐下：1)抛售美元支撑港币汇率；2)回收流动性拉升Hibor水平。

　　虽然短期风险无忧，但香港的汇率波动与地产市场风险隐患已经说明，伴随美联储2018年3月加息临近，我国央行也均如临大考。要高度关注大国货币政策的外溢性和债市、股市、大宗商品市场变化，如何协调好国别间息差水平，同时兼顾国内利率汇率的稳定。新兴市场国家央行可能要被迫做出货币政策调整，用相对灵活的方式，适当调高银行间市场利率水平。

　　(原标题：港元剧烈波动，提醒我们关注大国货币政策的外溢性)