天风证券：华润三九增持评级

　　※ 2017年业绩稳健增长，费用增长影响净利润增速

　　2017年公司实现营收111.20亿元(+23.81%)，归属上市公司股东净利润13.02亿元(+8.67%)，扣非后净利润11.24亿元(+5.11%)。分季度数据看，去年四季度营收36.36亿元，同比大幅增长，我们认为主要有3方面因素的影响：1。流感行情带动感冒药整体销售额快速增长；2。处方药业务受“两票制”影响，低开转高开；3。新品种导入，如赛诺菲的“好娃娃”和2017 年11 月公司正式推出“999 今维多”系列第一批新品。2017全年销售费用为47.50亿元，同比增长44.84%，销售费用率同比提升6.21pp，市场推广费用增加导致销售费用增速超过营收增速，拖累全年业绩增长。

　　※ 强化品牌和终端掌控，OTC业务稳步增长

　　自我诊疗业务实现营收54.29 亿元，同比增长 15.78%。公司于2017年初将原有业务拆分为三条业务线，包括品牌OTC业务部、专业品牌部及大健康事业部，分别负责感冒、胃肠、皮肤用药等核心品类。公司依托品牌优势、产品优势和渠道终端优势，保证OTC业务整体稳步增长。同时，我们认为流感行情带动了公司四季度感冒药类产品的销量增长，重点培育的儿科品类全年增长较快，皮肤品类、胃药品类销售较为平稳。

　　※ 处方药产品结构调整已显成效，中药注射剂占比不断下降

　　处方药业务实现营业收入51.74亿元，同比增长36.33%。随着“营改增”、“两票制”等政策推行，公司扩大自营业务比重，并逐步进行终端下沉。2017年处方药的产品结构调整已显成效：中药注射剂占比不断下降，口服心脑血管用药(如血塞通软胶囊、华蟾素片等)规模则不断扩大。2017年中药配方颗粒实现了良好增长，但近两年来部分省份相继放开中药配方颗粒业务试点，未来该业务将面临新的挑战。

　　※ 公司引入“好娃娃”、“999今维多”等品牌，延伸布局大健康领域

　　公司与赛诺菲共同设立的合资公司“三九赛诺菲”，将重点发展儿科、妇科品类的业务，打造“999”小儿感冒药、“好娃娃”以及“康妇特”等品牌。同时，2017年11月，公司开始运营“999 今维多”等膳食补充剂品牌，依托渠道优势，逐步向大健康业务延伸。

　　※ 估值与评级

　　我们认为2018-2020年，公司营收每年继续保持10%以上稳步增长，但上调2018-2019年销售费用率，因此下调2018-2019年EPS，分别由1.69元、1.98元下调至1.49元、1.72元。参考历史估值，维持2018年20倍估值，相应将目标价从30.20元下调至29.80元，维持“增持”评级。

　　风险提示：新产品推广不及预期；处方药降价风险；公司业绩不及预期