正邦科技：出栏高增逐兑现 效率提升拐点来

　　核心观点： 转型“公司+农户”， 出栏高增逐步兑现，效率提升拐点来临

　　公司生猪养殖业务转型“公司+农户”模式，目前育肥场改建为繁殖场的工作已经基本完毕， 2018 年外购仔猪量预计大幅下降，有望迎来产能快速释放与养殖效率提升的双拐点。 我们预计公司 2018-2019 年生猪出栏量将分别达到 650/1000 万头，其中 2018 年商品肉猪完全成本将下降至 12.70 元/千克， 公司 2017-2019 年归母公司净利润分别为 5.28/10.23/11.21 亿元，对应 EPS 为 0.23/0.44/0.48 元，给予公司 2018 年 14-15 倍 PE 的估值水平，对应目标价为 6.16-6.60 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　2018 年猪价不淡，预计全年均价 13.50 元 /千克左右

　　我们认为近期生猪价格向下大幅波动的原因是：( 1)春节前大规模的备货行为结束，春节后各家储备的腊味需要相当一段时间来消化，猪肉消费转向 3-4 月份淡季；( 2)消费需求转淡，在全社会养殖利润相对处于较好水平的背景下，下游屠宰企业趁机压价，散养户恐慌性出栏抛售导致生猪价格近期大幅杀跌。但是我们仍然认为散户退出、环保压力、规模场增量释放集中在 2019 年这三大因素继续支撑着 2018 年生猪养殖的较好盈利，这种大幅下挫具有偶然性、不可持续， 4 月起猪价有望出现持续反弹，预计2018 年全年生猪价格 13.50 元/千克左右。

　　产能扩张迅速，预计 2018 年生猪出栏 650 万头

　　2017 年三季度公司生产性生物资产已达 10.38 亿元， 按照成本计价法且不考虑公猪的情况下，假定公司以在产母猪 3000 元/头、后备母猪 1000 元/头作价，且后备所占比例为 20% (公司处于产能扩张期间，后备比例较高)，我们可以计算出截至 2017 年三季度公司在产母猪存栏量约为 31.95 万头，后备母猪存栏量约为 7.99 万头，对应生猪产能 734.85 万头(按在产母猪PSY 23 头测算)。 对比 2016 年末牧原股份(002714) 生产性生物资产为 9.83 亿元，支撑了其 2017 年 723.70 万头的生猪出栏，由于正邦母猪作价比牧原略高。

　　我们预计 2018 年公司生猪出栏量为 650 万头。

　　改建、外购仔猪影响减弱， 预计 2018 年商品肉猪完全成本 12.70元/千克由于受到部分大型育肥场停产改建为繁殖场以及 2017 年前三季度大规模外购仔猪用以支撑“公司+农户”模式前期扩张的影响， 我们测算 2017 年前三季度公司商品肉猪完全成本为 14.24 元/千克。而目前改建已基本完毕，2018 年外购仔猪量预计大幅下降，我们预计 2018 年公司商品肉猪完全成本下降至 12.70 元/千克。

　　出栏高增逐步兑现，效率提升拐点来临，首次覆盖，给予“买入”评级我们预计公司 2017-2019 年归母公司净利润为 5.28/10.23/11.21 亿元，对应 EPS 为 0.23/0.44/0.48 元。参考同类上市公司 2018 年平均 14 倍左右的 PE 估值，我们给予公司 2018 年 14-15 倍 PE 的估值水平，对应目标价为 6.16-6.60 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示： 养殖业务面临环保压力；猪价大幅下跌。