转债周报：供给再放开是否会造成估值二次冲击？

　　市场回顾：股市继续分化，转债估值压缩

　　股市继续分化，转债估值压缩：上周股市反弹，沪指周涨1.62%，风格分化依然明显，当周上证50指数小幅上涨1.54%，而创业板指延续强势，全周放量上涨4.77%。板块方面，医药生物涨幅居首，计算机、电子、通讯等涨幅较大，钢铁板块下跌。

　　转债跟随权益市场上涨，但估值进一步压缩。我们计算的转债指数周涨0.39%，平价指数周涨1.69%，平均转股溢价率回落2.97个百分点至23.91%，其中平价90元以上的转债平均溢价率已到达8.1%。个券来看，66只可交易转债/交换债中39只收涨，26只收跌，1只收平，其中三一、崇达、众信领涨，周涨幅超过3%，而宝武跌幅较大。

　　　　估值一览

　　　　转债策略：供给再放开是否会造成估值二次冲击？

　　春节过后，转债一级发行再度加速，过去两周共有7只新券发行，合计发行规模120.14亿，其中长证转债50亿、敖东转债24.13亿、玲珑转债20亿，其余几只规模不大，均在10亿以下。

　　同时，转债二级市场整体估值再次出现压缩趋势。时间点上来看，本轮压缩出现在农历春节后，我们统计的偏股型转债平均转股溢价率从2月中旬的10.6%降至上周五的8.1%，接近2017年12月末水平。

　　　　回顾上一轮转债供给潮，以雨虹转债的发行为起始标志，加速放开时期则发生在2017年11月，此时也正是转债估值大幅压缩期。具体对比供给速度和估值变动速度来看，17年11月转债一级市场平均每周发行3只新券，偏股型转债转股溢价率平均每周下行1.33%。

　　目前来看，近两周的供给再放开速度和去年11月相近，过去两周分别新发3只、4只，发行规模34.7亿、61.3亿，速度不慢。而估值压缩速度则略慢于去年11月，过去两周偏股型转股溢价率分别下行1%、0.8%，略低于上一轮平均水平。

　　　　事实上，近期转债估值压缩的背后不仅仅受到供给加速冲击，也与股市调整有关。春节后第一周(即2月23日当周)转债估值大幅下跌，而一级市场并未有新券发行，这足以说明供给因素可能并非压估值的唯一因素。综合权益市场行情来看，我们认为这一轮供给再放开对于转债估值的冲击较上一轮有所弱化，且目前水平仍与2017年12月末的估值水平相近，尚未出现进一步的下探。

　　向后看，潜在供给可能在近两个月内逐渐释放。过去两周共有4只待发券顺利过会，截至目前共有待发可转债137只，合计规模3972.6亿，其中已核准4家(海利得(002206)、皇氏集团(002329)、中化岩土(002542) 、利欧股份(002131) )，合计规模48.5亿，已过会28家，合计规模239亿。根据我们的统计，信用申购实行以来转债一级发行平均需要耗时173个交易日，其中从过会至最终发行这段期间平均耗时66个交易日，若按此速度预估已过会待发券的发行时间，则发行高峰将集中于3至4月，其中3月预计发行11只，4月预计发行13只，5、6月各发行4只。而未过会券的发行速度则取决于后续的监管态度如何演变。

　　　　此外，近期提醒关注骆驼转债下修转股价。2018年3月9日晚间，骆驼股份(601311) 公告拟下修骆驼转债转股价格，临时股东大会将于2018年3月19日召开。

　　能否成功下修取决于小股东意愿：骆驼转债目前平价77.33元，距离回售期尚有三年多，并无回售压力，公司公告称此次下修是为了“优化公司资本结构……做大做强铅酸电池的回收和新能源动力电池的回收、实现公司循环经济的两个闭环的目标”，可见董事会层面促转股意愿较强。但下修方案尚需通过股东大会同意，目前公司前十大股东均持有骆驼转债，需在股东大会中回避，最终能否成功下修取决于小股东意愿。

　　下修幅度预估：最近一只主动下修转股价的转债为蓝标转债，下修幅度33%，但由于蓝标下修的动机是避免回售，可参考性不强。我们统计历史上主动下修转股价且下修前平价在70-80元的转债共11例，平均下修幅度为17.25%，其中最低9.9%，最高24%，我们预计骆驼转债若成功下修转股价，则下修幅度在10%-20%之间，下修后转股价为13.38-15.05。

　　博弈价值分析：骆驼股份主营铅酸蓄电池，下游应用为汽车，2017年前三季度实现营业收入52.35亿元，同比增23.5%，归母净利润3.4亿元，同比增5.21%，公司产品单价和毛利率与铅价正相关，近期铅价回落可能压制公司未来盈利水平。综合来看正股基本面一般，最新PE 20.6倍，估值不高。

　　若下修幅度在10%-20%之间，对应下修后平价在85.9-96.7元，参考目前此平价区间的存量券转股溢价率在8%-13%之间，预计骆驼转债下修后价格在98-105元。

　　一级市场跟踪

　　过去一周，星源材质(300568)、金新农(002548) 、长江证券(000783) 、吉林敖东(000623) 公开可转债募集说明书，规模分别为4.8亿、6.5亿、50亿、24.13亿，皖能电力(000543) 公开可转债发行预案，规模不超过40亿，中国化学(601117) 公开可交换债发行预案，规模不超过35亿。截至目前，待发可转债137只，合计3972.6 亿，待发公募可交换债12 只，合计398.5亿。

　　表1:转债/交换债发行进度

　　　　资料来源：证监会网站、公司公告、国信证券(002736)经济研究所整理