CDR开路与独角兽回归真的利好中小创估值修复？

　　投资摘要

　　事件：近日管理层鼓励国内在海外上市的独角兽企业通过CDR回归A股。点燃了年后市场对于中小创及科技股、题材股久违的热情。我们将从ADR的前世今生，中国中小创与美股及海外独角兽估值及质地对比，以腾讯回归港股为例看独角兽公司对资金的吸纳以及金融监管的大环境这四个维度进行说明：

　　第一，从美国ADR历史看，作为跨国交易机制导致时间的错配使得其波动要远大于标的股票本身，以在A股上市且通过ADR模式在美国市场交易的五只标的：中国石化(600028) 、中国联通(600050) 、东方航空(600115) 、中国人寿(601628) 以及中国石油(601857) ，ADR交易机制波动率放大近一倍。且管理层往往在新工具之初或施加相关限制，使得其更利于长期价值投资而非短期博弈；

　　第二，与美股科技股以及海外上市的国内“独角兽”公司相比，A股目前科技股估值中位数仍然偏高。如电信服务估值中国是美国近8倍、信息技术估值中国是美国近2倍；以海外上市科技公司如阿里、腾讯、百度等，其平均估值在40倍左右，而中国以科大讯飞(002230) 、用友网络(600588)为代表的科技公司估值均接近200倍。然而多数A股市场标的质地却与美股或中概股中科技公司相差较大，在当前A股资金、资产全面国际化之下，多数中小创标的仍面临挤泡沫压力；

　　第三，正是由于A股科技股估值、质地与海外上市的独角兽之间的差异，其回归后或将引起资金抛弃当前中小创转而追寻独角兽回归，并给予其更高的估值溢价，恰如360回归。而仅考虑前15大已在海外上市的独角兽当前总市值约11万亿，BATJ四大科技巨头总市值约7.2万亿，按照A股科技股估值是美股2.8倍计算，或将对当前中小创造成20万亿的吸筹。以史为鉴，其回归历程或将复制2004年腾讯回归港股“一枝独秀”，科技股“二八分化”的情形；

　　第四，站在金融监管角度，在金融防风险，严监管，作为三大攻坚战之首的总基调之下，抑制题材炒作的本质在于压缩资本短期预期回报率之下，进而引导资金脱虚向实，并削抑制贫富进一步分化，在可以预见的未来只可能继续加强。未来资本市场引导“独角兽”回归的相关政策，或沿着去年下半年以来并购重组“有条件区分”的逻辑，对于与实体经济转型升级紧密相关，且具有稀缺性的新蓝筹龙头予以支持，对当前多数轻资产、小市值公司仍保持强压力的态势。

　　投资建议：类滞胀坚持价值“守正”，三维度布局“新蓝筹”龙头。我们认为，当前中小创的系统性估值反转时机仍需等待，目前其反弹更多的是政策空窗期及筹码低位下的博弈。除了重申当前“类滞胀”的经济环境，强监管的金融环境以及调节贫富分化为基调的政策环境之下，坚持大众消费与低估值价值蓝筹龙头的配置思路之外，我们特别强调，当前时点可逐步布局未来关乎中国实体经济及工业化转型方向，具备国内甚至国际稀缺性的“新蓝筹”龙头。我们建议按照如下三个维度寻找“新蓝筹”龙头：

　　1)五大关乎中国制造业升级的战略性新兴产业“大国重器”龙头——集成电路、面板、5G、新能源汽车、创新药，如：信维通信(300136) 、京东方A(000725)、中兴通讯(000063) 等；

　　2)今年两会新加入的工业互联网和智能制造或成为“新动能”中弹性较强的部分，可逢低关注。如：汉得信息(300170) 、欧菲科技(002456)等；

　　3)军民融合之中的核心军品龙头，由于其稀缺性及核心强国战略之中的不可替代的战略地位，或迎来军费及装备开支增加、人事调整到位、部分龙头估值、业绩与国际相比具备优势等多重催化的共振，值得投资者中长期高度关注。建议关注：中直股份(600038)、中航沈飞(600760)、中航飞机(000768) 、湘电股份(600416) 等。

　　风险提示：政策推进力度不达预期，公司所在行业不及预期。

　　报告正文

　　卷首语

　　近日管理层鼓励国内在海外上市的独角兽企业通过CDR回归A股。点燃了年后市场对于中小创及科技股、题材股久违的热情。然而，冷静下来之后，从中长期看，独角兽回归A股真的有利于目前中小创题材股估值回升？CDR作为一种国内投资者相对陌生的投资工具，真的是“挣快钱”的“神器”？我们将从ADR的前世今生，中国中小创与美股及海外独角兽估值及质地对比，以腾讯回归港股为例看独角兽公司对资金的吸纳以及金融监管的大环境这四个维度进行说明。

　　一、CDR的前世今生：ADR波动率明显高于普通股票，且最初或有限制，不适于短线交易

　　ADR存托凭证是JP摩根发明的，最初是为了满足美国投资者交易英国百货业公司塞尔弗里奇公司股票而设立的美国存托凭证。

　　ADR作为一种创新产品，其运行机制如下：首先，发行公司与美国存券银行签订存托协议，确定由该银行担任其国发行公司证券的存券银行。随后，存券银行在基础证券发行国选择一家在两国都有分支机构的银行，作为托管银行，一般为存券银行在当地的分行、归属行或代理行。

　　买入角度：1) 美国投资者委托美国经纪人购入ADR。经纪人购入ADR有两种方式，一种方式是直接在美国市场购入已经存在的ADR，另一种方式是通过向发行人所在国经纪人购入基础证券。2) 发行公司将一部分基础股份交付给已确定的托管银行。3) 托管银行确定收到股份后，通知存券银行发行ADR，并通过存托凭证登记公司转给美国经纪人。

　　卖出角度：1)美国投资者委托美国经纪人卖出ADR。经纪人卖出ADR有两种方式，一种方式是直接在美国市场卖出，另一种方式是通过向发行人所在国经纪人卖出基础证券。2)若基础证券票在当地市场卖出，则需将对应的ADR交付给存券银行注销。3)存券银行注销ADR后，即可指定托管银行向当地经纪人释放基础证券。

　　　　从波动率角度来看，由于跨国交易时间的错配，以目前A股上市公司在美股ADR交易走势来看，受国内日交易结果影响，ADR往往存在着很大的交易“缺口”(即往往存在“高开”、“低开”)，这也使得ADR波动率明显高于普通股票。我们以A股上市公司在美国以ADR交易模式交易五只标的波动率差异为例：中国石化、中国联通、东方航空、中国人寿以及中国石油。平均来看，五家公司A股Beta值为1.13，而以ADR模式交易的中概股Beta值为2.15，放大近一倍，其中Beta相差最大的东方航空，中概股是A股波动率的4倍左右。以此为鉴，假若“BATJ”以CDR模式回归A股市场，其波动性也会将被放大。

　　　　因此，我们认为ADR为一国投资者中长期投资跨境优质标的提供了方便，但本身并不适合做短期交易。同时，参考我国历来在引入创新投资工具时，如开通创业板交易资格需具备两年股票投资经验；个人投资者股票期权开通时托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额不低于50万元。所以我们认为，CDR存托凭证登陆我国之初也可能对投资者资质、资产、交易等方面加以限制，亦对CDR登陆之后短期赚快钱机会之下点燃中小创投资热情的逻辑构成制约。

　　　　二、中美科技企业估值与质地对比：多数中小创企业可能仍面临“挤泡沫”压力

　　就本质而言，资产端独角兽等优质公司通过CDR方式回归A股，与资金端沪股通、深股通加速推进类似，意在推动资金、资产两个维度全面推进与全球接轨。通过对比中国中小创与美国以及独角兽中已在海外上市的中概股的估值中位数对比，可知，尽管经过历时近两年调整，与美国相比，中国中小创估值中位数与电信服务、信息技术等仍存在较大差距，如：电信服务估值中国是美国近8倍、信息技术估值中国是美国近2倍；同时，与相对估值较高的中概股独角兽龙头估值相比，如：腾讯、阿里、百度、鸿海、网易等相比估值也并不占优势。从企业质地看，A股中小创公司与美股科技龙头或中概股独角兽龙头相比，质地差距显然较大。往往A股中小创公司催化股价上涨的因素仅仅为：布局某谷歌苹果在研方向、BAT参股或苹果等美股龙头涉及的产业链。

　　尽管经历了近1-2年的上涨行情，从估值角度看，A股价值蓝筹与美股相比仍具备一定优势，如：可选消费与美股较为接近(估值在25倍左右)，而银行、地产龙头等则与美股相比明显便宜(房地产、金融估值中国是美国一半左右)。另一方面，从公司质地看，A股茅台、伊利等消费品种与美股可口可乐，四大行、保利等与大摩等可以说已经到了同一起跑线的位置，在整体资产与资金全面向海外接轨的大背景下，我们预计，相对现今中小创，价值蓝筹股或是全球维度下更值得配置的方向。

　　　　三、对场内资金的吸纳：或复制腾讯回归港股行情，20万亿资金吸附，独角兽龙头与一般中小创或“二八分化”

　　考虑到A股当前中小创中公司质地与海外上市独角兽公司的差距，以及A股整体对于科技股高估值的环境。可以预见，未来BATJ等独角兽公司回归后，亦将享受到投资者热捧的高溢价支撑。目前，中国科技股估值相较于美国科技股估值约存在2.85倍的溢价。经统计计算，2017年6月全国上市公司市值排名前五十的企业中，共有15家为海外上市公司，总市值达11万亿元。其中BATJ四家独角兽公司市值合计近7.2万亿元，占比65.88%。若BATJ四家独角兽公司全部回归，对场内资金的吸收或超过20.52万亿元，这将对目前中小创的估值泡沫产生进一步承压。

　　我们以腾讯港股上市为例，其归属于港交所电子商贸及互联网服务板块，上市之初的半年，腾讯几乎“承包”了板块内所有资金筹码，成交额近70亿，板块内其余个股仅占其成交额的7%左右。而腾讯在区间内录得约40%涨幅，板块内其余个股录得-9%涨幅。我们认为，优质海外科技巨头回归A股市场，本地股相对“失宠”，其“吸金”作用并非能带动整体科技板块的持续行情。

　　　　四、从金融监管角度看，强监管回归实体“新蓝筹”是中长期确定性趋势，短期题材炒作氛围或难持续

　　独角兽回归引发监管重心向着中小创、科技型企业改善的预期是目前市场对于独角兽回归进行引发中小创反弹的重要逻辑。然而，我们认为：

　　1)金融监管列为未来三年三大攻坚战之首，与部分预期资管新规是监管利空出尽相比。我们认为，相对去年“摸查”阶段而言，今年的金融监管将落到实处。而任何局部的监管政策都将服从这一总基调，因此很难想见资本市场监管政策会出现趋势性逆转。同时，去杠杆总基调之下，首当其冲的便是“管住货币总闸门”，而流动性的相对中性偏紧，制约中小创估值回升；

　　2)金融强监管除了去杠杆防范重大金融风险之外，与整体政策基调相对的是，引导资金回归实体经济，特别是实体经济中对全球有或者将有话语权的蓝筹及“新蓝筹”龙头。而核心是压缩资本回报率预期，而传统的题材股炒作“看短做短”“挣快钱”的氛围显然与这一基调是不相符的。

　　从实际情况看，自去年三季度起，伴随供给侧结构性改革重心由传统产业向“新动能”倾斜。实际上，并购重组的审批一直在加速，2018年年初至今共有23家企业上会，其中仅有3家被否决，审核通过率达86.96%，涉及上市公司重组数量超过去年同期两倍。A股市场的并购重组发展迈向了新的历史时期，从资本市场助力实体经济与产业转型升级的理念来看，新股发行的扩容和引导、并购重组的鼓励和规范将是未来A股市场的演化方向，并在此基础上实现增量与存量手段的良性互动。

　　从行业分布上看，与14-15年相比，机械设备、电气设备、计算机、轻工制造、通信等产业并购重组通过数量明显上升，而传媒、电子等产业并购重组通过数量持续下降。很显然证监会对并购重组的态度由去年二季度之前的“一刀切”转向有条件区分：一方面，对于轻资产、小市值、题材炒作的公司并购重组依然持续打击；另一方面，对于行业龙头，关乎实体经济的制造业产业链上下游内生并购持鼓励态度。

　　我们认为，未来促进独角兽回归的相关监管政策也或将延续这一趋势，对于与实体经济，制造业转型升级密切相关，在相关行业，具有国内乃至全球话语权的稀缺性“新蓝筹”龙头予以支持，而中小市值，缺乏稀缺性的多数公司而言，政策或仍将以打压态度为主。

　　　　五、投资建议：类滞胀坚持价值“守正”，三维度布局“新蓝筹”龙头

　　我们认为，当前中小创的系统性估值反转时机仍需等待，目前其反弹更多的是政策空窗期及筹码低位下的博弈。除了重申当前“类滞胀”的经济环境，强监管的金融环境以及调节贫富分化为基调的政策环境之下，坚持大众消费与低估值价值蓝筹龙头的配置思路之外，我们特别强调，当前时点可逐步布局未来关乎中国实体经济及工业化转型方向，具备国内甚至国际稀缺性的“新蓝筹”龙头。我们建议按照如下三个维度寻找“新蓝筹”龙头：

　　1)五大关乎中国制造业升级的战略性新兴产业“大国重器”龙头——集成电路、面板、5G、新能源汽车、创新药，如：信维通信、京东方A、中兴通讯等；

　　2)今年两会新加入的工业互联网和智能制造或成为“新动能”中弹性较强的部分，可逢低关注。如：汉得信息、欧菲科技等；

　　3)军民融合之中的核心军品龙头，由于其稀缺性及核心强国战略之中的不可替代的战略地位，或迎来军费及装备开支增加、人事调整到位、部分龙头估值、业绩与国际相比具备优势等多重催化的共振，值得投资者中长期高度关注。建议关注：中直股份、中航沈飞、中航飞机、湘电股份等。

　　六、风险提示

　　政策推进力度不达预期，公司所在行业不及预期。