杠杆的政策与市场逻辑

　　控杠杆：政策核心与支撑

　　近期我参加了很多会议，发现绝大部分人都在问现在的监管政策和货币政策，已经不关心GDP和CPI了。所以我今天开篇先讲政策。

　　那么，政策所锚定的核心到底是什么？是控杠杆。只要有金融市场就有杠杆，即使不谈二级市场，一级金融市场也是有杠杆的。所以我们要做的是把杠杆控制在合适的水平上，太高了有风险，太低了没有效率。

　　全国金融工作会议提到：“要推动经济去杠杆，……处理好稳增长、调结构、控总量的关系”。可能大家从来没仔细琢磨过“控总量”到底是要控什么总量，这里我先留下这个疑问。政策还指出，要积极稳妥地推进去杠杆，把降低国有企业的杠杆率放在重中之重。十九大又提出三大攻坚战，而防风险是三大攻坚战之首。防风险中间最重要的就是要控杠杆。中央政治局的会议也指出要使宏观杠杆率得到有效控制。每年有三次重要的会议会对未来一年的经济工作进行部署。第一次就是中央政治局会议，决策层级最高。然后是中央经济工作会议与第二年的“两会”。中央政治局的会议的内容往往提纲掣领，概括性很强。但是唯独这一次，政治局会议提到了一个非常具体指标，就是宏观杠杆率；又明确了一个非常具体的要求，就是“控制”。

　　接下来，我们需要理解宏观杠杆率的定义：宏观杠杆率=债务/名义GDP=(总债务/总资产)/(名义GDP/总资产)=资产负债率/投资效率。缩小分子、放大分母都可以实现降低宏观杠杆率的目标。从微观层面看，要降低宏观杠杆率需要降低资产负债率。首先国有企业的资产负债率比较高，它是重中之重。同时除了国有企业外，还有其他负债率高的主体。第一类是僵尸企业，过度负债无法清偿；第二类是房地产，房地产本来就是一种高杠杆的活动；第三类就是地方政府，当然地方政府债务不仅是地方政府的表内债务，更多地是融资平台。融资平台在法律上已经被改造为地方国有企业，因此又转化为了国有企业杠杆率的问题。

　　以上是降低分子的方法。我们再看看如何提高分母、把投资效率变高。

　　我们通常认为，提高投资效率并不容易，需要提高全要素生产率、促进技术进步等，这些在短期内都无法实现。但同时，经济学里面有一个边际效率递减的规律，投资规模过大，可能导致效率偏低，所以有必要控制过度投资。过去基础设施建设投资了很多外部性很强的项目，而外部性在财务上无法核算。单从财务核算的角度上看，这些项目的效率偏低，影响财务的可持续性，未来将有所压缩所以，2018年就在压缩投资的规模，保重点项目，一般性项目的重要性靠后。

　　如果我们回到杠杆率的的最初公式，即总债务和名义GDP的比值。这可以理解为给定名义GDP增速，首先要把债务总量控制住，这就是“控总量”的含义，实际上是要控制一个总的债务融资水平。

　　控制债务总量的方法很多。例如广义的MPA，能够涵盖表内外融资，就能够实现控总量的目标。可是在控制总量的同时，又不能让经济增速过快下滑。这要如何实现？这就要靠优化社会融资的结构来实现。按照社会融资规模的定义，就是所有的从金融机构流向企业的资金，在实际统计层面上，则是银行理财、信托理财等的加总统计。大家想一想，银行理财跟信托理财、证券资管理财这中间有重复统计的部分吗？当然会有。如果把这一部分重复统计的拿掉，可能经济也不会明显下降，由此就可以在分母不下降的太快的情况下，以更快的速度压缩分子，从而实现一部分降杠杆。

　　理解这个之后，大家就能明白2018年以来的所有监管政策与政治局的部署，本质上都是围绕着“控杠杆”的。资管新规要打破刚兑，为什么打破刚兑是去杠杆呢？因为资本充足率本质上是对杠杆率的控制。金融机构表外扩张没有资本充足率的限制，但在刚兑的情况下，还是需要金融机构以表内资产承担表外的风险。没有资本充足率的限制意味着表外的杠杆无穷大。所以，要控制杠杆率，要么打破刚兑，要继续刚兑就需要回表。

　　政策规范债券市场业务时，明确讲到了禁止代持，代持为什么存在杠杆偏高？因为代持者没有资金，却拥有资产的所有权，杠杆接近无穷大。对银行大额风险暴露的管理，实际上也是围绕着控杠杆的核心。

　　银行股权管理办法中有一项型要求，即银行的股权资金必须来自于自有资金，以前资管计划或者其他资金都是可以持有银行股权的。按照现在控杠杆的新规已经不可以这样了。因为但如果连借来的钱都可以作为资本，不也意味着杠杆无穷高吗？所以，现在必须是自有资金。委贷管理办法讲得很清楚，贷款机构不能作为委托贷款的委托人，金融资产管理公司也不能作为委托人。因为过去这些也被作为加杠杆的办法。要在压债权融资的时候，不让经济受到大的影响，就需要为经济发展继续能够提供资金，但这些资金却不能够是债务形式的，那就只能是股权融资。

　　既然这是中央的核心任务之一，那么，如何平稳地将控杠杆政策推行下去？能够确保平稳推行下去的支撑是什么？韧性。

　　第一大支撑是外需回暖。实际上，整个2017年外需表现得特别好，就像开始朱光耀副部长讲的，所有的经济体都实现了正增长。不仅如此，更为重要的是，单看直接的影响，进出口2017年拉动GDP 0.6个百分点，而2016年负向拉动0.4个百分点，相当于多拉动了1.0个百分点。这意味着仅仅外贸这一部分，就把中国经济增速提高了接近1%。从这个意义上来说，全球经济的回暖，给我们提供了一个很好的去杠杆的机遇。目前主要贸易伙伴的加权PMI仍然很高。虽然农历春节前海外金融市场剧烈震荡，但是到现在，主流观点基本上认为这些市场震荡还不足以影响到经济的基本面。如果是这样，那么2018年中国的出口还是不错，成为中国经济韧性的第一个源头。

　　　　第二大支撑是房地产投资特别是棚改货币化。我们不能忽视的另外一个重要因素是2017年房地产的投资。虽然2016年12月中央对房地产宣布了严厉的调控政策，但同时棚改货币化大力推进。棚改货币化的安置居民不仅不在限购的范围内，还获得了补贴给资金。所以，2017年中国房地产开发投资在严厉的调控之下，完成超过了2016年的增长，回到了2015年之前的水平。所以尽管三驾马车中投资还是下降的，但如果没有房地产的回升，投资降幅原本会更大。

　　这个政策到底2018年还有没有？尽管目前我们在政策上没有看到最终的预算，但棚改2018年应该还有。到底规模多大？2017年是600万套，如果按照此前的公布的到2020年的三年规划，2018年可能还有500万套，目前尚不知道在当前重点转向租赁房建设的情况下，过去的这个棚盖计划会不会进行与时俱进地调整。

　　租赁房建设是今年的新政策。中央要求盖租赁房，最终租赁房很可能会超预期，最终租赁房的规模会比市场预期更高，这也构成了2018年房地产的另外一个支撑。同时，在2018年开年以来二线城市的房屋销售同比转正，成为一个值得关注的现象。还有很多城市推进人口城镇化，有利于房产的销售。过去限购政策与户口有关，放松户口限制，实际上也就放松了购房的限制。

　　第三大支撑是货币政策。市场感觉货币政策收紧，主要表现为广义信贷与M2的快速下滑，但社会融资存量的增速在2017年大部分时间里居然比2016年的增速还要高，甚至回到了2015年之前的水平和2014年那个时候的水平上。我们再看狭义信贷增速，总体比较平稳，以至于2017年大部分月份里的增速甚至比2016年的增速还要高一些。从这个意义上说，货币政策提供了第三个支撑。

　　　　第四大支撑是经济增长预期的调整。万一经济放缓一点，去杠杆还能进行下去吗？目前我们已可以接受更低的增速，容忍经济增速下行，但要求经济发展质量要提高，认为经济可以而且应该有一段“慢而美”的时期。由此，当经济增速放缓，过去市场认为政策要放松，利率要下降，现实却并非如此。于是，市场需要了解政策到底能够容忍的经济增速的底线在哪里。如果我们用统计方法估计现在的潜在增速，会发现即使经济增速下降至6.3%也不会导致失业率的上升。进一步地，如果失业率有所上升，但社会还能承受，那么经济增速还可以再低一点儿。当GDP增速可以容忍的空间更大的时候，大家就会发现政策更有保持定力的基础。就算前面三大支撑在今年都出现一定减弱，经济增速有所放缓，也不会构成去杠杆的障碍。

　　控杠杆的市场影响

　　杠杆率成为了左右这个市场的关键变量。如果说去杠杆是我们的政策目标，那么控总量有没有一个经验上的算法？我们在数据挖掘当中发现，如果把社会融资存量增速和M2的增速做一个平均值，从2017年开始居然和名义GDP的增速一模一样。这可能就是为了保持债务和名义GDP的比值不变。

　　从高频杠杆率指标来看，股权等其他融资高一些，货币市场的DR的融资利率就会高。商业银行的杠杆率，当然是指债券质押回购的杠杆率。回购做得越多，DR和央行的七天回购的政策利率的利差越大，最终借到的钱和政策利率之间的利差越大。基金的杠杆率和R-DR利差也是类似这样的关系。

　　　　这样的分析是否有根据？2018年1月14日人民银行公布的货币政策执行报告，中间提到，公开市场操作“随行就市”。随行就市为什么加引号？是为了强调利率可升可降。大家都问，央行使用利率工具能否更稳一些？不要随行就市，因为政策利率代表着强烈的政策信号。货币政策执行报告表示，这主要是为了理顺货币政策传导机制，形成合理利率预期。什么预期？就是避免市场机构加杠杆，扩张广义信贷。这个广义信贷就是债务融资。只要市场杠杆上升，公开市场的政策操作利率就还会升，只有杠杆不加了，公开市场的政策操作利率就不再继续上升了。

　　现在的问题在于，所有的债务融资当中贷款还是占有相当的比重。在社会融资当中，贷款的占比已重新回到了70%，甚至有时更高。要把整个债务融资控制在适当水平上，就需要适当控制贷款。在过去贷款利率和三个月Shibor利率的走势是一模一样的。但是在2017年Shibor利率上升得很快，贷款利率却上升得很慢，导致大量的企业和机构能不发债就不发债了，转而去贷款，由此引起贷款额度紧张。

　　那么，怎么把贷款控制住？一种方法是加贷款基准利率。如此加息的确能够让企业减少对贷款的需求。但不可忽视的是，我们要控制宏观杠杆率，控制住分子不要膨胀得太快。这个分子是存量债务和增量债务的加总。而存量债务是本金和利率之间的关系。如果提高贷款基准利率，那么150万亿元的存量债务的利率都会往上升。每提0.25%，存量负债的应计利息大数将会有至少超过4千亿元的成本要加上去，反而不利于控制杠杆率。

　　那么，有没有一种方法，既能把存量债务的利息控制住，同时又能够控制新增债务的本金，不要让新增贷款的需求过旺？那就得要通过新增贷款提高的利率来抑制增量债务的扩张。但是利率又不能推到过高，太高的话，分母实际GDP增速和物价都会大幅收缩。从而最终反倒不利于宏观杠杆率的控制。所以，一个合意的政策是，新增信贷的利率还要所有上升，使得新增债务本控制在合意的水平上；这也意味着，提高贷款基准利率不是最佳的政策选择。

　　2017年货币市场利率提高，但是贷款利率不上去。这是由于货币市场利率的期限结构太平坦，因此货币市场利率的长端需要抬高。因为Shibor三个月和DR007之间的利差越陡，贷款的利率上的就越快。所以，从2017年12月之后看到货币市场曲线变陡了：NCD突破了历史的新高，但短端的利率并没有突破5月份的高点。这就是我所理解的目前货币政策的逻辑。

　　　　与此同时，监管政策有意无意的也在往这个方向走。比如流动性匹配率指标。过去我们管流动性，关注是否能够借到资金。现在流动性管理变成了两个层面的概念。第一个层面是，你是否真的有资金；第二个层面是，你有资金，但是不是满足了监管指标？现在流动性匹配率这个监管指标告诉你，你借到的三个月以内前，不会改善你的流动性监管指标，你需要借更长期限的钱。由此，对于银行而言，长钱，包括三个月以上，六个月以上，甚至是一年以上的资金就更为宝贵了，反映为货币市场的利率曲线变陡了，因为定价逻辑发生了改变。

　　此外，还有银行账户的利率风险管理。过去我们谈论估值主要是对交易性资产的估值，持有到期和贷款不估值。现在对这些过去不估值的资产，也需要定期来计算其利率风险。当浮亏达到一定程度的时候，监管者要处罚你，而且处罚很严厉。这就意味着，过去对利率不敏感的部分现在会更加敏感，贷款的定价由此会上升会更快，期限越长的越敏感、定价越高。

　　去杠杆涉及的另一个问题就是同业负债。从2014年开始，包括大型银行，对央行的负债占比在上升。IMF关注的也是银行的批发性融资，其中包括了从央行的借款。为什么同业负债以前没有上升得那么快，2014年后突然快速上升，随后还出现了大型商业银行对于央行负债占比的上升？那是因为从那时开始，外汇占款增速出现了大幅放缓、甚至负增长，央行在降准较少的情况下采取了各种短期限的流动性平补操作，这构成了央行对商业银行的债权，其中相当一部分形成了大行对央行的借款。不仅如此，当每一次外汇占款大幅度下降的时候，中型银行同业负债占比都会往上走，小型银行的也往上走。

　　　　也就是说，我国大中小各类银行都对批发性融资的依赖程度出现提高，本质上来自于我国货币投放方式的持续、系统性变化：面对外汇占款这一无期限长期资金的减少，所对应降准的次数偏少，大量流失的长钱都是以各种短期流动性的操作来弥补的。而这种操作的路径，多半是央行把钱给较大的银行，中小银行通过隔夜拆借、债券质押融资、发NCD等方式间接获取资金。这几种方式现在都叫做同业负债。

　　从这个意义上说，2017年9月穆迪调降了我国一家大型银行的评级，理由是该银行对批发性融资依赖程度过高。这是穆迪完全不理解货币投放方式转变的国情。

　　总结一下，控杠杆是2018年所有政策的轴心，由此决定了所有金融市场都得围绕着这个轴心来转动。