太阳纸业：浆纸巨擘 进击的太阳

　　报告要点

　　纸业巨头，从中国迈向全球

　　太阳纸业(002078) 坚持围绕造纸主业，推动产业的横向和纵向延伸，是国内鲜有在海外搭建林浆纸一体化的纸企。现拥有浆纸产能420万吨(2018年预计新增130万吨浆纸产能)，2017年实现营收189亿元，归母净利润19.98亿元。2013-2017年，营收/归母净利润CAGR为12.66%/62.50%，透过原料结构与产品结构的调整，推动业绩逆势高增，完成从“龙头”向“寡头”的蜕变。

　　他山之石：从APP看纸业巨头的成长之路

　　APP自1992年进入中国，凭借其在印尼强大的资源禀赋，做到木浆原料的完全自给，拥有纸品产能732万吨，2016年营收/归母净利润达473.73/21.05亿元，是国内营收规模最大的纸企，拥有绝对话语权：1)高木浆自给率使得APP成为价格的制定者。2)盈利稳定性显着提升，可穿越产业周期。

　　国际化的原料布局，深化产业链一体化战略

　　太阳纸业的原料布局达到全球一流的水平，远超国内行业，主要体现在两个层面：1、国际化战略，寻找最优的林浆纸一体化基地：在老挝地区布局10年之久，今年进入丰收期，将助力浆自给率提升至55%+，未来具备更大的想象空间。美国项目亦顺利推进；2、在提升自供浆比例的同时，围绕纤维材料，深度挖掘其延伸品的经济效益，例如溶解浆，实现经济效益的最大化。

　　文化/包装/生活三维一体，纸品结构更为合理

　　公司以文化纸(200万吨)为根基，逐步向包装纸(110万吨)、生活用纸(12万吨)进行延伸，完成了对主流纸品的全覆盖，目前，包装纸(白卡纸属于大股东)已成为行业龙头之一，生活用纸亦蓄势待发。完善的产品结构将降低单品价格波动对公司业绩的影响，通过品类间的产能切换，提升淡季时的产能利用率，达到效益最大化的目的。与此同时，原料利用亦将更为充分。

　　投资评级

　　我们预计公司2017-2019年基本EPS为0.77/1.07/1.35元，对应2018年PE为11X，处于历史低位。考虑到产业去周期化和可预见的业绩高增，公司迎来戴维斯双击的机会。同时，伴随可转债落地，提升安全边际，且大股东、高管参与度高(占本次发行总量73.57%)，充分彰显管理层信心。凭借逐步完善的林浆纸体系，公司作为寡头的优势不断凸显，给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　1。 产能大幅扩张下，行业供需格局恶化，吨纸盈利下行；

　　2。 产能投放不及预期。