欧派家居：定制家居黄金时代 全线拓展王者气派

　　欧派家居(603833)是国内定制家居行业的领先者。公司主要从事整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的设计、研发、生产、销售和安装服务。2011年至2016年，公司主营业务收入由22亿元提升至71亿元，CAGR为26.3%。归母净利润由8100万元提升至9.5亿元，CAGR为63.5%。2017年前三季度实现主营业务收入69亿元，同比增长37.2%。实现归母净利润9.4亿元，同比增长32.2%。细分业务方面，2012-2016年厨柜和衣柜销售收入CAGR分别为18.5%和43.3%。利润水平方面，公司总体毛利率由2011年的26.9%大幅提升至2016年的36.5%，同时受益于三费的良好控制，2017年前三季度公司净利率达到13.7%，较2011年大幅上升8pct。。

　　全线拓展，践行大家居战略。伴随消费升级趋势，大家居战略是定制家居行业的发展方向，业内龙头企业在此领域也纷纷布局。当前公司产品线涵盖整体衣柜、定制木门、厨房电器、整体卫浴、墙饰壁纸等多类家居产品。过去过于依赖厨柜的增长方式也得以转型。2016年公司衣柜业务已贡献45%的收入增长，成为新的领增引擎。

　　厨柜稳健发展，新增长点可期。厨柜方面，公司拥有业内领先的渠道能力，2017H1公司拥有厨柜门店2125家，在行业内首屈一指。门店单产也在行业内位列第一。后续伴随渠道下沉战略和加速进驻红星美凯龙(601828)，门店单产有望继续提升。此外，工装业务或为公司厨柜业绩带来较高的弹性，欧铂丽的上市则有望加速公司向中端市场的覆盖。

　　衣柜高速前行，厨衣综合助力增长。当前定制衣柜行业渗透率仅为33%，对标定制厨柜60%的渗透率，衣柜渗透率有望较快提升。公司当前衣柜经销商的单产在业内仅次于索菲亚(002572) 。厨衣综合是未来公司主攻方向，当前厨衣综合经销商占比49%，由于厨柜经销商体系成熟，经销商运营能力较高，公司衣柜业务单产有望再上台阶。

　　木门或成为新的增长动力。木门处于家装流程前端，是厨柜、衣柜产品的天然流量入口。独特的引流优势使其成为定制家居企业迈向大家居的必争之地。我国木门市场规模2020年有望达到1657亿元，但当前CR5不足5%，未来集中度提升有强逻辑支持。2012-2016年公司定制木门业务收入由1500万元增长至2.1亿元，CAGR为93.6%。未来IPO产能落地和衣柜木门深度整合有望加速催化木门增长。

　　盈利预测：我们预计欧派家居2017-2019年销售收入为97.5、129.6、165.8亿元，同比增长36.7%、32.9%、27.9%；归属于母公司净利润为12.7、17.2、23.3亿元，同比增长33.6%、35.7%、35.3%；对应EPS为3.02、4.09、5.54元。

　　风险提示：房地产市场调控风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。