利率拐点已至 债市慢牛回归

　　中国债市坚挺，货币回归中性

　　美债利率新高，中国国债坚挺。18年以来，海外债市大幅调整，美欧国债收益率上行明显，但中日国债表现坚挺，甚至是相对美债跟涨不跟跌。一大原因是短债利率分化，背后是货币政策的分化。相较于美国持续加息、欧洲货币政策边际收紧，今年以来日本货币政策维持现状，中国货币政策也未再收紧。

　　我国货币收紧的必要性下降， 中美货币政策趋于脱钩。今年以来我国货币政策未再收紧有两大原因，一是去杠杆进入实体去杠杆阶段，代表融资需求的社融增速大幅下降；二是双支柱调控框架下，防范金融风险更多靠监管实现，宏观审慎调控效力加强，货币政策回归本源。从基调来看，货币政策依然是稳健中性；从实际操作来看，货币政策已由实际偏紧回归中性。从海外来看，美元或持续弱势震荡，且中美十年国债税前利差保护较足，因此汇率问题不再成为中国货币政策的主要矛盾。

　　货币政策在基本面下行中回归中性。从国内经济来看，17年经济反弹，由于春节效应扰动18年开局偏弱，后续或持续承压。CPI温和上涨，预计全年均值或在2.1%-2.2%，PPI趋势下降，预计约2%。货币政策在基本面下行中回归中性，18年资金利率中枢将稳中趋降。

　　金融监管延续，静待资管新规

　　17年底以来，监管风暴再起，其中302号文旨在控制杠杆、杜绝代持；同业存单正式纳入同业负债监管口径，发行量趋降。经济基本面已在17年四季度转向，但债市受监管影响调整幅度超出基本面。展望未来，防风险三年攻坚战才刚开始，金融监管仍将延续，但将不再是债市的主要矛盾。事实上，18Q1监管力度远超预期，但债市整体上涨，也意味着监管对债市影响有所弱化。

　　融资需求下滑，资金供需改善

　　目前市场主流观点认为去杠杆导致资金供给减少，因而利率趋于上升，但这个想法的背后是假定需求稳定上升。但是目前中国企业融资已经大幅萎缩，另外高企的融资成本和高杠杆率抑制居民和企业的融资需求，而政府融资明显受控，金融监管围堵非标融资，这也就意味着18年的实体融资需求将大幅下降。我们预计18年M2低增保持常态，社融增速大概率降至个位数低增长，这其实意味着资金需求已经出现了下滑，资金供需明显改善。

　　利率拐点已至，债市慢牛回归

　　社融向下接轨，债市已至拐点。社融与M2增速差已在17年三季度见顶，下行趋势已经确认，随着社融增速进一步下滑，增速差有望进一步下降，按照滞后三个季度的规律，利率拐点在18年一季度。10年期国开债对应的隐含税率在1月末达到了14年年初23%的历史高点，恰好是上一轮债券熊市末期。中美利差缩窄不会对我国债市利率下行形成明显制约。

　　利率债供给压力可控。18年财政赤字率目标略下调至2.6%、财政赤字持平在2.38万亿。我们预计18年利率债净发行量或与17年大体相当。

　　债市慢牛回归，布局中长久期。由于融资需求回落、银行完善考核指标需要、资金回表，利率债配置需求有支撑。从基本面的走势来看，18年的经济增速、商品价格涨幅、企业盈利增速大概率重新走弱，而这将在基本面上对债市形成强劲支撑，我们相信18年的债市将充满希望。债市拐点到来，建议从1-3年短久期策略升级到3-5年的中长久期策略。

　　风险提示：基本面变化、政策变化、债市调整。

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