2018年债牛将现两阶段行情

　　2018年3月6日，媒体报道银监会于2月28日印发的《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》（银监发[2018]7号），调整商业银行贷款损失准备监管要求。《通知》的调整内容包括，拨备覆盖率监管要求由150%调整为120%~150%，贷款拨备率监管要求由2.5%调整为1.5%~2.5%。各级监管部门在上述调整区间范围内，按照同质同类、一行一策原则，明确银行贷款损失准备监管要求。

　　从概念上讲，贷款拨备率又称拨贷比，为贷款损失准备与各项贷款余额之比；拨备覆盖率可简称拨备率，为贷款损失准备与不良贷款余额之比。对于具体公式，不良贷款率=不良贷款/各项贷款×100%；贷款拨备率=贷款减值准备/各项贷款×100%；拨备覆盖率=贷款减值准备/不良贷款×100%。贷款拨备率=不良贷款率×拨备覆盖率。

　　在实际执行中，两项标准中的较高者为商业银行贷款损失准备的监管标准。存在一种不良贷款率，保证两项指标恰好同时满足，即最少的减值准备可以同时满足2项基本标准，一般称之为“黄金不良贷款率”。

　　因此，对于此次监管按情况下调拨备覆盖率和贷款拨备率，可以达到调控贷款分类准确性、提高处置不良贷款主动性、银行可使用利润提高、提高资本充足率的目的。

　　回顾历史，媒体早在2016年初就报道“监管研究降低拨备覆盖率至120%”（2016年2月，财新网），但直到两年后的2018年2月28日银监会才发文，其时点值得深思。当时媒体报道银行呼吁降低拨备覆盖率的原因是“资产质量不断恶化”，回顾不良率确实在2012-2016年不断上行，2016年三季度达到最高点1.76%，而2017年以来银行不良率下降至1.74%，上市银行不良率在2017年下降更为明显。

　　为何不良率开始下降之后，银监会才下调拨备率？市场的主流解读是因为“十九大”将防范化解重大风险列为三大攻坚战之首，而化解银行不良风险是防范化解重大风险的重要内容，降低拨备率有助于银行将更多的资金用于处置不良资产。

　　我们认为上述解释不无道理，但是我们认为，此次下调拨备率或许也与2017年开始的银行“表外回表”、资本金压力急剧上升有关。表外资产回表的最大困难在于，进入银行资产负债表后，相当多的资产需要银行补充资本金，因此除不良外，增加了另一大块资本占用。下调拨备覆盖率有助于缓解银行资本占用，有助于银行表外资产顺利回表，这会降低“表外回表”的摩擦成本，有助于金融市场平稳过渡。

　　我们认为拨备率下调利好债券市场，其传导逻辑有两个：

　　第一，银行资本增加，银行可投资于信用债、委外的规模扩大，利好债券市场。

　　第二，银行资本增加，有助于帮助银行“表外转表内”，“表外转表内”能够顺利进行，对金融市场的影响也将降低。

　　对于债券市场，我们在2017年底以来是“中国债市第一多头”，核心观点“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“10年国债3.8%以上闭着眼睛买”，“央行货币政策边际变化，流动性拐点已现”，“债市春天到来”，目前已经得到充分验证：1月19日以来，截止3月1日，10年国债收益率下行16BP至3.82%，10年国开收益率下行32BP至4.81%。

　　对于3月债券市场，主要不确定性包括：（1）机构改革方案落地，（2）财经领导换届，（3）大资管新规落地，（4）美联储加息、中国是否存款加息；在这些不确定性面前，债市出现短期冲击也无可厚非。

　　我们在3月5日报告《如何看懂今年“两会”报告？——妙门在此！！》提出，政府工作报告后，债市不确定性应当降低：因为此次政府工作报告是“十九大”定调“党是领导一切的”的首次政府工作报告，这意味着货币政策边际变化代表着党中央的态度，有助于降低市场对于新一届财经官员可能“紧货币”的担忧。

　　站在更长期的角度，我们认为前述3月不确定性因素并不决定债券市场价值中枢，最多只可能导致债券的短期价格波动。我们认为债券的价值取决于（1）央行货币政策、（2）基本面，因此维持3.8%以上的10年国债具有绝对的配置价值，“2018年最好、最确定性机会是利率债”。

　　对于2018年债券市场，我们认为收益率下行大体可以分为两个阶段：

　　第一阶段：十年国债收益率4%→3.7%，这一阶段的核心驱动逻辑是：货币政策边际变化，流动性拐点出现，监管对债市冲击高峰已过，银行“资产负债表再平衡”初见成效，债市从超调向均衡价值区间回归；

　　第二阶段：十年国债收益率3.7%→3.4%，这一阶段的核心驱动逻辑是：基本面拐点充分验证，通胀担忧完全消退，大资管新规落地，存款加息冲击结束，债市风险点彻底消除，债券市场在价值区间内进一步走牛。

　　(原标题：拨备率下调护航“表外转表内”，2018年债牛将现两阶段行情)