固定收益衍生品策略：资金宽松背景下 2月曲线策略获利颇丰

　　主要结论

　　国债期货策略

　　表1:国债期货未来一周策略建议

　　　　利率互换策略

　　表12:利率互换未来一周策略建议

　　　　正文

　　国债期货策略

　　方向性策略

　　策略回顾：2月债市出现回暖，月末大幅上涨。具体来看，2月初，债市受外围市场影响较大，全球股市下跌引发避险情绪升温进而导致债券收益率出现下行，尽管这一期间美债的上行也会拉升我国国债收益率，但这一影响仍不及股市下跌带来的收益率下行；2月中旬，春节前后，市场交投清淡，债市波动较小；2月下旬，春节后，资金面超预期宽松，令投资者产生了“宽货币”的憧憬，最终使得收益率大幅下行。

　　整体而言，2月期间5年期国债收益率下行约12BP，而10年期国债收益率下行约10BP。对于期货来说，2月TF1806累计上涨0.365，对应收益率下行约9BP；而T1806累计上涨0.730，对应收益率下行约10BP.5年期国债现货表现强于国债期货。

　　　　展望后期，我们对于2018年货币政策基调转暖具有强烈预期。对于2018年流动性的看法主要集中于三点：

　　(1)相比2017年，2018年整体流动性局面有显着改善，主要是基于对于经济边际回落为基础，同时监管政策强化落地，利用监管政策来管住“不正确”的信用融资扩张，是有助于解脱货币政策的掣肘。

　　(2)相比2017年，非银金融机构的流动性改善将更为明显，即“R-DR”的利差会出现显着收缩，流动性分布不均的局面会极大改善；

　　(3)2018年会呈现“严监管+信用收缩+货币宽松”的组合，这对于标准利率产品具有极大的利多效应。

　　因此，2018年债市的机会也在不断变大。按过去一周平均IRR计算，TF1806的理论价格范围是96.44-96.65，T1806的理论价格范围是92.55-93.26。

　　　　期现套利策略

　　IRR策略

　　2月国债现货表现强于期货，国债期货IRR出现下行，其中，TF1806合约IRR下行较多。具体来看，TF和T合约的IRR水平在2月期间分别下行约1.04%和0.86%。

　　过去一周，IRR如我们预期般出现上行，且T1806合约IRR上行幅度较大，目前，5年和10年的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为1.55%和2.60%。我们认为后续IRR依然存在上行基础，主要原因有二：(1)IRR水平仍较低且远低于同业存单收益率，IRR策略或做多基差策略吸引力并不大；(2)国债期货市场上的悲观情绪已得到明显改善，期货空方力量有所减弱，IRR继续向下的难度加大。

　　　　基差策略

　　策略回顾：2月期间，TF和T1806合约的净基差整体出现上行，在收益率并未大幅下行的背景下，净基差的上行与现货在2月期间的表现强于国债期货有关。具体来看，TF1806和T1806合约的净基差在2月期间分别上行约0.205和0.195。

　　　　目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为0.5321和0.2861，我们认为净基差在未来一周下行的概率较大，主要原因有三：

　　(1)从1806合约期现货相对强弱来看，过去一周，现货强于期货的现象已得到改善，国债期货的表现明显强于现券。我们认为，在现货强于期货的现象持续近2个月后，过去一周期货较强的情况呈现昙花一现的概率较低，而在期货较强的预期下，净基差短期仍然面临下行压力。

　　(2)TF1806和T1806合约的IRR水平均不高，且远低于同期限同业存单收益率；另外，债市悲观情绪正在逐步修复且再次出现大跌的概率较小。因此，1806合约的IRR出现上升的概率较大，而这也对应着净基差的下行。

　　(3)五债和十债收益率绝对水平依然较高，分别在3.7%和3.8%左右的水平，收益率短时间发生大幅波动的概率较小。因此，CTD券集中在长久期活跃交割券上且发生切换的概率不大，转换期权大幅上行进而引发净基差上行的概率亦不大。

　　综合以上原因，我们认为期货强于现货的现象在短期可能会延续；IRR出现上行的概率较大；转换期权大幅上行进而引发净基差上行的概率不大。因此，净基差在未来一周很可能会继续下行。

　　　　跨期策略

　　跨期价差方向策略

　　2月1803-1806的价差出现上行，其中，TF合约价差上行更为明显。具体来看，TF1803-TF1806上行0.365，T1803-T1806上行0.065。目前，TF1803-TF1806为0.260；而T1803-T1806为0.065。

　　2月跨期价差上行的主要原因在于：国债期货从1803向1806合约移仓期间，由于投资者情绪较为悲观，多方并不急于在1806合约上建仓；而由于套保和投机力量的存在，空方主动建仓数量明显高于多方。这一现象在TF合约上更为明显，因此，我们可以看到TF合约的跨期价差上行也更加明显。而过去一周，债市情绪明显回暖，多方在1806合约上的主动开仓数量明显高于空方，但遗憾的是，1803合约正逐渐进入交割月，流动性已急剧下降。

　　　　由于1803合约已进入交割月且流动性下降明显，因此我们建议投资者将目光转移至1806和1809合约上来，尽管1809合约的成交较为清淡，但依然可以择机介入。另外，我们认为跨期价差长期存在下行的基础，主要原因有二：

　　(1)5、10年国债收益率水平依然较高，分别在3.7%和3.8%左右的水平，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用；

　　(2)强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，故国债期货跨期价差易下难上。

　　因此，我们推荐当前阶段可逐步择机做空跨期价差，即空1806多1809。

　　做多跨期价差并持券交割

　　对于5年品种，近月交割能拿到170021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170014.IB或1700003.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到0.5元左右。

　　对于10年品种，近月交割能拿到170027.IB和170025.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170018.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到0.7元左右。

　　　　跨品种策略

　　2月，国债期限利差由10BP变陡2BP至12BP左右，做陡曲线策略于2月大幅获利0.25元，主要原因来自于资金面的持续宽松以及曲线的修复。另外，从期货对应的收益率来看，隐含的期限利差约为10BP，期货隐含的期限利差低于现券期限利差表明国债期货上的做陡曲线策略空间更大。

　　　　另外，从当前情况来看，支持曲线变平的主要因素在于：紧(中性)货币周期中，资金成本易上难下，曲线变平概率较大。

　　而我们认为支撑曲线变陡的因素主要在于：2017年5月中旬以来，收益率曲线极度平坦，10年与5年国债收益率甚至出现了倒挂现象，收益率曲线形态面临修复。

　　而实际中需要看哪一方因素是当前市场的主要力量。我们认为目前的主要矛盾是修复平坦的收益率曲线，对应到曲线策略上是做陡曲线策略(多2手TF+空1手T)。后期，随着收益率曲线得到修复，主要矛盾又会回到货币周期和TF净基差修复上来。

　　因此我们推荐1806合约上的曲线策略为变陡策略，即多2手TF1806+空1手T1806。

　　　　国债期货技术指标分析

　　从国债期货四个方面的技术指标来看：

　　(1)趋势指标。本周DIF线并未下穿DEA线，MACD红柱有所扩大，短期来看，国债期货市场机会较大。

　　(2)能量指标。AR与BR指标大幅走高，国债期货市场情绪明显回暖，目前指标整体处于相对高位。

　　(3)压力支撑指标。本周BBIBOLL轨道快速收窄，国债期货表现强势，其价格连续上穿BBI线及BBIBOLL上轨道。目前，国债期货价格位于BBIBOLL上轨道上方，价格有下行压力。

　　(4)波动指标。在国债期货连续两日大幅上涨的带动下，本周ATR指标上行明显，市场活跃程度明显提高。

　　结合趋势指标、能量指标和压力支撑指标来看，国债期货价格大幅上涨后可能存在回调风险，但长期来看，期货市场上的机会仍在不断加大。

　　　　利率互换策略

　　方向性策略

　　2月，IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y均出现下行。具体来看，2月期间，资金面一直维持较为宽松的状态，特别是春节后资金面的超预期宽松引发了大家对货币政策基调转松的预期，IRS也随之出现明显下行。总体来看，2月IRS-Repo1Y下行约4BP；IRS-Repo5Y下行约5BP。

　　　　后续来看，未来一周公开市场有2400亿逆回购到期，另外，周三还有1055亿MLF到期，资金到期压力不大。而且，当前的流动性适度充裕局面是延续了2017年下半年以来的稳货币基调，并不单纯是刻意因为两会临近因素而变化，是具有持续性的。因此互换利率压力不大，未来一周IRS-Repo1Y在3.47-3.52%区间，IRS-Repo5Y在3.85-3.95%区间。

　　回购养券+IRS

　　理论上，互换利率和相同期限债券之间存在一定的价差，当这种价差与理论值相差较大时，即可在互换和现券之间进行套利。比如，运用7日正回购的资金购买5年国开债，同时买入IRS-Repo5Y，则总收益=(5 年国开债收益率-R007)+(FR007-互换利率)=(5年国开债收益率-互换利率)+(FR007-R007)，总收益大于0的关键是FR007-R007超过5年国开债收益率-互换利率的概率较小。因此，在资金成本较为稳定的情况下，该策略可以锁定现券收益率与互换利率的利差，而风险是市场资金面紧的时候，正回购融资困难将不得不卖掉现券，套利失败。

　　2月期间，回购养券+IRS的价差水平由101BP左右下行15BP至86BP左右，均值约为90BP。

　　目前来看，回购养券+IRS策略的吸引力仍然较强，该策略收益基本能覆盖资金利率变动的风险，我们建议择机介入。

　　　　期差(Spread)交易

　　2月期间IRS-Repo5Y和IRS-Repo1Y的利差由43BP下行1BP到42BP左右。我们推荐的1×5变平交易在2月期间获利1BP。

　　和现券不同的是，利率互换曲线结构仍维持正常形状，因此和国债期货不同，在资金成本易上难下的情况下，继续推荐1×5变平交易。

　　　　基差(Basis)交易

　　2月SHIBOR与FR007的价差波动依然较大，整体小幅上行。具体来看，2月期间SHIBOR3M和FR007两者的价差从137BP上升5BP到142BP左右。策略在2月期间亏损约为5BP。目前两者的价差处于历史高位，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将继续收窄。