转债周报：关注正股高分红转债的布局机会

　　市场回顾：股市分化，计算机板块涨幅居首

　　股市分化，计算机板块涨幅居首：上周股市呈现分化格局，沪指周跌1.05%，上证50指数周跌3.14%，而创业板指强势上扬，周涨6.18%，创近两年最大单周涨幅。板块方面，计算机涨幅居首，军工、通信、电子、传媒涨幅也较为靠前，而周期、金融、消费板块跌幅较大。

　　转债继续跟随权益市场调整，我们计算的转债指数周跌1.2%，平价指数周跌0.46%，转债估值明显压缩。个券来看，67只可交易转债/交换债中38只收涨，29只收跌，其中计算机板块的宝信、久其领涨，分别周涨8.2%、5.4%，而周期板块的三一、宝武和银行板块的光大、宁行跌幅较大。

　　　　估值一览

　　　　转债策略：关注正股高分红转债的布局机会

　　上周，艾华转债公布发行公告，正股艾华集团(603989)14-16三年累计分红率(累计现金股利/累计归母净利润)高达97%，成为存量可转债中正股分红率最高的标的，仅次于17巨化EB。此外，年报季逐渐开启，部分公司也已公布2017年度股利分配方案，其中不乏分配优厚的个股。那么正股分红如何影响转债价值？转债投资者能否从正股高分红率中受益呢？

　　正股分红影响转债价值的逻辑

　　正股分红对转债的影响来自于两个方面，一是转股价向下修正效应，二是正股分红下的填权效应：

　　(1)转股价向下修正效应：根据转债的转股价一般修正条款，正股分红时转债发行人将以一定比例下修转股价，同时正股股价除权除息，转债转股价值发生变动。

　　以现金分红为例，假设派息前一日正股股价为S元，每股派息D元，下修前转股价为P，分红前转债平价为V1，分红除权、下调转股价后转债平价为V2，则：

　　　　当S>P时，V2>V1，即如果派息前转债正股股价高于转股价(平价高于面值)，那么分红除权、下修转股价后转债平价上升。反之，当S

　　举例来看，广汽转债2017年6月12日平价为125.6元(高于面值)，正股广汽集团(601238) 于6月13日发放现金股利每股0.22元，以前一日收盘价为基准的正股除权价为27.1元，转股价由21.75下修至21.53，对应修正后平价为125.9元，平价上升。

　　而光大转债2017年7月4日平价为92.4元(低于面值)，光大银行(601818) 在2017年7月5日发放现金股利每股0.098元，以前一日收盘价为基准的正股除权价为3.93元，转股价由4.36元下调至4.26元，对应修正后平价为92.3元，平价下降。

　　　　(2)正股分红下的填权效应：正股分红对转债价值的另一方面影响来自于正股的抢权填权效应。由于A股在分红方案公告日前后、除权除息日前后出现超额收益的概率较高，即存在一定的填权效应，转债间接受益，这一传导在过去的市场中非常普遍。从历史经验来看，股票填权现象受到多方面因素的影响，包括分红比例、市场情绪、正股基本面等。

　　举例来看，广汽集团在派息日除权幅度为0.8%，但当日股价实际上涨0.66%，导致广汽转债实际平价为127.7元，绝对价格上涨0.43%。光大银行在派息日除权幅度为2.43%，但当日股价实际仅下跌1.98%，导致光大转债实际平价为92.7元，高于前一日，绝对价格上涨0.35%。

　　综合(1)、(2)，可以将正股派息日的转债平价变动拆分为两部分，例如广汽转债平价在6月13日上涨的2.12元中，0.26元来自于转股价修正效应，1.86元来自于正股抢权填权效应。光大转债平价在7月5日上涨的0.29元中，-0.13元来自于转股价修正效应，0.42元来自于正股抢权填权效应。

　　此外，值得提醒的是，正股分红下的转债收益还具有税盾效应，股东获得现金红利需要缴纳20%的个人所得税，而转债投资者所得收益为资本利得，属于免税范畴。

　　存量转债的正股分红效应统计

　　选取2016年正股实施过现金分红的存量转债/可交换债共18只，统计正股分红下存量券平价变动情况。

　　从统计结果来看，正股派息日时转债平价上涨幅度随着转债平价上升而上升，且当平价低于80元时，正股现金分红对转债平价的影响偏负面，当平价高于80元时，正股现金分红对转债平价的影响偏正面。

　　　　转债策略：积极布局正股高分红标的

　　随着年报季逐渐开启，我们认为分红行情布局不容错过。金融监管趋严以来，证监会积极引导上市公司加大现金分红，2018年2月5日下午，上交所组织A股5家上市公司召开现金分红专项说明会，要求公司高度重视现金分红工作，若存在恶意不分红的，将提请证监会派出机构实施现场检查。在2017年中上游企业和金融企业盈利改善的基本面保障下，部分转债正股的高分红率可能继续维持。

　　我们采用上市公司过去三年平均分红率和2017年业绩预告的净利润(按净利润预告的上限和下限测算中值，无业绩预告的采用wind一致预测)对存量转债正股的2017年股息率进行预估。同时参考其当前转股价值，筛选出平价在80元以上、股息率在2%以上的存量标的，包括17宝武EB、生益转债、国君转债、光大转债、15国资EB、艾华转债(未上市)，建议提前布局博弈正股分红行情。

　　　　一级市场跟踪

　　春节过后，沉寂将近1个月的转债一级市场再次重启。过去一周，玲珑轮胎(601966)、艾华集团、杭电股份(603618)公开可转债发行公告，规模分别为20亿、6.91亿、7.8亿，坤彩科技(603826)、同兴达(002845)、浙江美大(002677) 、乾照光电(300102) (创业板)公开可转债发行预案，规模分别不超过4亿、3.9亿、4.5亿、10亿。

　　截至目前，待发可转债139只，合计3997.3亿，待发公募可交换债12只，合计398.5亿。

　　表2:转债/交换债发行进度

　　　　资料来源：证监会网站、公司公告、国信证券(002736)经济研究所整理