转债弹性研究：两年来转债弹性的演绎

　　投资要点

　　报告提出了研究转债弹性的三维框架：

　　1)观察个券所处的溢价率区间。溢价率位于5%-15%的低价标的，具备跟随正股上涨且有较强抗跌性的可能；溢价率处于5%以下的个券与正股类似，主要博弈上涨空间；溢价率超过50%的低价标的是偏债标的，期权也显得较为长期，对于短期的波动弹性有限；对于溢价率处于15%-50%的标的，其性质相对复杂，需要对具体情况作出分析；

　　2)关注特定区间内的正股波动：上涨弹性中，价格105-115元的标的弹性与正股涨幅负相关；溢价率处于15%-25%的标的弹性与正股跌幅负相关。这类标的(价格通常在110元以下)具有较高的安全属性，对正股大幅下跌的反应有限；

　　3)个券特征如基本面、受市场关注程度、转债规模和流动性也是影响转债弹性的重要因素。除此之外转股期、条款、转债价格是否过高等因素也需要留意。

　　从上述框架出发，配置的思路如下：

　　1)溢价率25%-50%的标的价格均小于108元。低价标的中水晶、辉丰、蓝思基本面有一定看点，下跌空间小；兄弟基本面亦可且转债规模小，目前有可以关注；

　　2)对于溢价率15%-25%的标的，从上涨弹性角度看基本面相对较好、转债规模小、溢价率较低的小盘优质品种如铁汉、顺昌、永东等跟涨动力相对更强；从下跌弹性角度看，国君是抗跌标的。这一区间的标的需要结合溢价率与基本面等因素进行配置，可攻可守；

　　3)对于溢价率15%以下的个券，应该将重点聚焦到公司基本面上。太阳、桐昆EB、宝信价格处于高位，可能来自对基本面或市场风格的反应，但其抗跌能力可能略差，适合进攻型投资者；赣锋、济川、雨虹、宁行亦有进攻属性；万信、道氏可能是平衡型的选择；广汽、中油EB、巨化EB可稳健持有。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

　　报告正文

　　导言

　　A股转债多数时间跟随正股波动，但由于品种特性、条款、供需结构等因素，转债跟正股显然又不是完全同步的。随着转债市场的扩容，转债已经不单单是固收投资者博弈正股的工具，其他的灵活投资亦开始对此关注。转债和正股的走势比较尤为重要。例如，有很多投资者关心，对于看好的标的，应该何时买入其转债，何时买入正股？事实上，这个问题的本质即是转债弹性，也可以理解为转债上涨能否跟上正股，而下跌时能否表现出抗跌性。

　　本篇报告，我们将就此问题展开讨论。

　　震荡市中，正股较大波动下的转债弹性最值得分析

　　如果权益市场是单边行情(如2014年8月至2015年6月的牛市，2015年7月至2016年1月的熊市)，那么投资转债最需要控制仓位，个券弹性的讨论意义不大。而震荡市中个股涨跌互现，什么样的转债能跟上正股涨幅、什么样的转债在调整中抗跌显然才是最受关注的问题。

　　因此我们主要考虑震荡市中正股波动较大的情况，并定义“除上市前5日外，转债对应正股连续5个交易日涨(跌)幅超过8%”为大幅波动，“转债涨(跌)幅与正股涨(跌)幅之比”为转债弹性。

　　2016年2月1日至2018年2月23日，转债上市且正股连续5个交易日涨幅超过8%的案例共约130个，转债上市且正股连续5个交易日跌幅超过8%的案例共约90个。较为充足的数据量使报告能够区分“上涨弹性”、“下跌弹性”进行讨论，并寻找不同细分区间内的弹性特征。

　　显然，讨论转债的弹性需要对其他变量进行控制。报告首先考虑转债价位和溢价率水平的差异；其次，考虑不同市场阶段的影响；最后，由于弹性是个相对概念，对于不同的正股波动，弹性也可能存在差异，因此正股波动也值得关注。

　　上涨弹性：溢价率的区分度大于价格，但规律随着市场环境的变化有切换

　　总体来看，上涨弹性与溢价率负相关，但需要关注适用范围

　　图表1和图表2反映了全样本转债的情况，可以发现总体上弹性与溢价率负相关，而与价格的正相关关系并不明显(R方仅0.016，这即是说价格对弹性的解释力度很小)。

　　虽然上涨弹性与溢价率总体负相关，但这一关系并不一定存在于所有溢价率区间。溢价率超过50%的标的更类似于债券，弹性中枢较小；而溢价率在15%以下的个券弹性中枢较高(如图表1红圈所示)。这两者的鲜明差别使拟合曲线具有显着的负斜率。

　　不妨将溢价率区间划分成小于15%、15%—50%、大于50%三个区间。可以发现，1)溢价率在15%-50%的区间，弹性与溢价率的关系不明显，R方较小且弹性分化较大，也没有相对稳定的中枢水平；2)溢价率小于15%的转债，其弹性和溢价率具有明显的负相关关系，R方接近0.15；3)溢价率大于50%的转债，弹性与溢价率关系不明显，但弹性中枢位于0.1-0.2之间，很难跟随正股上涨。其中，图表5中的特殊点(用红点标识)为2016年3月中旬的格力转债。彼时转债市场存量极少，转债享受明显的稀缺性定价，因此出现高溢价标的兼有高弹性的现象。

　　　　市场状态会影响溢价率和弹性的关系，2017年中反弹与2018年初反弹中，出现相反的规律

　　在研究期内，无论是市场走势还是转债发行节奏，都经历了较大的变化。相应地，转债匹配了不同的溢价率水平。因此，有必要按照时间线对前述分析展开进一步讨论。由于溢价率50%以上的个券数量较少且弹性较低，故此处讨论仅考虑溢价率50%以下的个券。

　　选择以下两个时段作为大盘较快上涨的代表：2)2017年5月11日至9月6日，沪指涨幅10.56%；3)2017年12月28日之后的上涨及2月12日起的反弹。余下的两个时段，即2016年2月至2017年5月11日，2017年9月7日至12月27日则是大盘温和上涨的阶段。

　　图6至图9中可以看到，2017年5月至9月，溢价率15%-50%的个券弹性与溢价率没有明显关系，但对于溢价率15%以下的标的，其弹性与溢价率负相关。反观2017年12月末开始的上涨行情，溢价率15%-50%的个券弹性与溢价率负相关，然而溢价率15%以下个券的弹性没有规律。

　　结合大盘温和上涨的波段，我们发现2017年9月6日前，溢价率与弹性负相关关系仅存在于溢价率小于15%的个券内；而在其之后，这一负相关关系移动到溢价率15%-50%的个券中。

　　造成这一现象的原因在于：1)转债发行从2017年9月起显着加速，以往的稀缺性定价现象开始消失，溢价率出现分化。反弹中备选标的较多，使得溢价率15%—50%区间内的个券的弹性跟溢价率的相关性逐渐显着；2)对于溢价率15%以下的标的，溢价率和弹性关系变化的原因是：这部分标的与股票相关性更高且价格较高，选择其可能意味着投资者更看重正股基本面和市场风格，而非溢价率。另外，溢价率较低的隆基、太阳、桐昆等前期涨幅较大，价格也偏高，弹性有明显下降趋势。

　　　　正股涨幅与上涨弹性在部分标的中有负相关关系

　　按照转债价格划分区间，能够发现105-115元(溢价率大多位于5%-25%区间)的标的，其正股涨幅较大时难以跟涨。这意味着“跟涨难”的现象不仅存在于印象中的高价/高溢价率个券，随着正股涨幅增加，价格105-115元标的上涨弹性也有逐渐下降的特征。

　　　　下跌弹性：价格的相关性增加，但需关注扩容后变化

　　总体来看，下跌弹性与转债价格相关性更高

　　与上涨弹性不同，下跌弹性与转债价格的关系更明显，正相关拟合曲线的R方达到0.13，而弹性与溢价率的负相关关系略弱。整体而言，在正股调整时，价格较低的转债(约小于115元)表现出更强抗跌性。

　　更进一步，溢价率5%-15%/25%以上的转债弹性与价格明显正相关。

　　控制住溢价率区间时，可以发现在溢价率在5%-15%/25%以上时，价格与弹性正相关更加明显(R方均大于0.21)。这意味着在此区间内，价格较低的转债明显抗跌。特别地，当转债价格小于约115元时，弹性大多小于0.4，中枢在0.2左右，这是应对正股回撤风险的理想选择。从量化角度看，溢价率5%-15%区间内弹性对价格变化最敏感(详见图表14)。溢价率25%-35%/35%以上区间内，价格变化对弹性的影响基本相同。如果控制转债价格，则仅能在105-115元区间内发现弹性与溢价率有明显负相关关系，其他价格区间内两者关系不明显。

　　溢价率在15-25%/5%以下时(共43个案例，占总案例比重达到约50%)，转债弹性与价格的关系不明显，拟合方程中价格的系数亦不显着。

　　2017年9月起转债弹性与溢价率反而关系更加明显。

　　根据上涨弹性的讨论结果，我们区分2017年9月6日前后两个时段。值得注意的是，9月6日后不仅下跌弹性与价格正相关的关系存在，并且15%-50%溢价率区间内，弹性与溢价率的负相关系数亦显着。弹性与溢价率的拟合曲线不仅R方较大，并且点的分布相对均匀。这意味着溢价率逐渐成为2017年9月起判断转债下跌弹性的重要指标。

　　　　正股跌幅与下跌弹性在部分标的中体现负相关关系

　　下跌弹性的规律对溢价率15%-25%的标的并不明显，因此考察弹性与正股跌幅的关系。我们发现，该区间内的标的下跌弹性随着正股跌幅增加而下降。这即是说，这类标的(价格通常在110元以下)具有较高的安全属性，对正股大幅下跌的反应有限。

　　　　2017年9月是转折点，溢价率对弹性的区分度上升，5%-15%标的上涨弹性更加

　　前文发现，随着转债扩容的加速，弹性与溢价率和价格的关系发生变化，溢价率对于弹性的区分度明显增加。2017年9月起溢价率位于5%-15%的低价标的，具备跟随正股上涨且有较强抗跌性的可能；溢价率处于5%以下的个券与正股类似，主要博弈上涨空间；溢价率超过50%的低价标的是获取稳定利息，并博取转债上涨收益的选择；溢价率处于25%-50%的低价个券是更好选择，对于溢价率的选择需要结合其他因素考虑。

　　　　回归个券：无法绕开的个体特征

　　前文分析虽然控制了几方面的因素，但无法面面俱到，这也导致投资选择无法完全依靠之前的规律进行。例如，为何相似价格、相近溢价率水平同一时期的两只转债，弹性却有很大差异？散点图中游离于拟合线之外的特殊点是何原因？对于这些问题，应该回归个券寻找线索。

　　优质的基本面可能提升转债上涨弹性，降低转债下跌弹性。

　　金禾转债VS众信转债：2018年2月12日至23日(共5个交易日)，金禾转债/众信转债对应正股分别上涨13.54%/18.51%，2月9日收盘，两只转债的价格分别为112.85及110.26元，转股溢价率为14.23%/14.06%。在时间、价格、溢价率、正股涨幅、债券规模均基本一致的情况下，金禾转债的弹性更高，为0.86，而众信转债为0.33。“正股涨幅较大时弹性较低”的规律显然也不足以解释两者弹性差异。我们认为更重要的原因在于基本面：相比金禾实业(002597) 的基本面逐渐改善，众信旅游(002707) 无论是从行业地位，还是财务数据看，基本面均稍弱。市场可能认为众信转债的正股上涨更多的是超跌反弹，题材性居多，因此对转债跟涨的预期不高。

　　众信转债VS吉视转债：1月31日至2月6日期间，前后两者的正股跌幅(10.50%/11.51%)/转债溢价率(2.10%/0.77%)基本相同。然而，价格达到116元的众信反而下跌弹性较小，为0.04，而价格为103元的吉视转债下跌弹性达到0.25。众信旅游在ROE、利润增长率均高于吉视传媒(601929) ，基本面更好的同时也展现出更好抗跌性。

　　　　基本面之外，市场表现和转债规模均可能影响转债弹性

　　2月12日至23日(其**5个交易日)。金禾转债/雨虹转债对应正股分别上涨13.54%/10.04%，2月9日收盘，两只转债的价格分别为112.85/112.20元，转股溢价率为14.23%/14.70%。在时间、价格、溢价率、正股涨幅均基本一致的情况下，金禾转债的弹性明显更高，为0.86，而雨虹转债仅0.62。从这个角度看，金禾转债表现更强。从走势上看，转债在约前1至3天能够跟上正股上涨，但后两日通常表现乏力。

　　首先仍然关注正股。在涨幅外，正股自身特性与受关注程度也值得考虑。金禾实业和东方雨虹(002271) 均为各自行业的优质品种，自2016年2月以来收获涨幅超过150%。我们认为，两者的不同更在于市场表现：1)超跌反弹拉动转债弹性。2月1日至9日的大盘调整中，金禾实业下跌超过15%，而东方雨虹仅下跌约5.4%。同期，金禾转债的跌幅也明显更大，因此其之后上涨具有更强的超跌反弹性质；2)市场情绪带动转债预期。当前时点，以钢铁、有色、化工代表的周期股受到更多关注，加上金禾实业本身市值更小，换手率更高，这或许对转债投资有提振作用。

　　从转债看，小规模、小流通盘转债具有高弹性。金禾转债、雨虹转债发行时的大盘点位、个券付息率及各项条款均差异不大。规模上，金禾规模为6亿元，雨虹则为18.4亿元；持有人上，2017年11月金禾转债第一大持有人持债比例达到44.25%，而2017年10月底雨虹转债第一大持有人仅10.29%。金禾的小规模、小流通盘性质是其弹性较大的重要原因。

　　　　当前时点，如何判断转债弹性？

　　分析转债弹性的三维框架

　　综合前文分析，可以建立了一个分析转债弹性的简要框架。首先，观察个券所处的溢价率区间。溢价率位于5%-15%的低价标的，具备跟随正股上涨且有较强抗跌性的可能；溢价率处于5%以下的个券与正股类似，主要博弈上涨空间；溢价率超过50%的低价标的是偏债标的，期权也显得较为长期，对于短期的波动弹性有限；对于溢价率处于15%-50%的标的，其性质相对复杂，需要对具体情况作出分析。

　　其次，关注特定区间内的正股涨幅：1)上涨弹性中，价格105-115元的标的弹性与正股涨幅负相关。实际操作中，预计正股涨幅比较困难，因此这一条规律可以作为补充分析。例如，当正股前几日上涨时转债持续跟涨，那么后几日该区间内的转债继续跟涨的可能性不高。2)溢价率处于15%-25%的标的弹性与正股跌幅负相关。这一规律说明，该区间标的的下跌弹性与转债价格并不相关，而是应该着重考察其正股跌幅。这类标的(价格通常在110元以下)具有较高的安全属性，对正股大幅下跌的反应有限。

　　最后，个券特征也是影响转债弹性的重要因素。在案例中报告简要分析了正股基本面，受市场关注程度、转债规模和流动性等因素。当然，除此之外转股期、条款、转债价格是否过高等因素也需要留意。

　　　　以目前可交易偏股转债为样本，推荐兄弟转债、铁汉转债等标的

　　截至3月2日(本周五)，市场中溢价率小于50%的可交易的偏股债券共56只(不包括暂时停牌的标的)，多集中在溢价率5%-25%区间内。表中部分标的的归母净利润预测和ROE预测值空缺，也从侧立面反映了其缺少关注或基本面较弱的事实。

　　从上述框架出发，配置的思路如下：

　　1)溢价率25%-50%的标的价格均小于108元。低价标的中水晶、辉丰、蓝思基本面有一定看点，下跌空间小；兄弟基本面亦可且转债规模小，目前有可以关注。

　　2)对于溢价率15%-25%的标的，从上涨弹性角度看基本面相对较好、转债规模小、溢价率较低的小盘优质品种如铁汉、顺昌、永东等跟涨动力相对更强；从下跌弹性角度看，国君是抗跌标的。这一区间的标的需要结合溢价率与基本面等因素进行配置，可攻可守。

　　3)对于溢价率15%以下的个券，应该将重点聚焦到公司基本面上。太阳、桐昆EB、宝信价格处于高位，可能来自对基本面或市场风格的反应，但其抗跌能力可能略差，适合进攻型投资者；赣锋、济川、雨虹、宁行亦有进攻属性；万信、道氏可能是平衡型的选择；广汽、中油EB、巨化EB可稳健持有。

　　　　市场回顾

　　股市回调，债市回暖

　　本周A股走势分化明显：沪市弱势震荡，上证综指周跌幅为1.05%；深证成指本周上涨1.81%；创业板表现强势，综合指数大幅上涨5.93%。总体来说，本周以金融、地产、食品饮料、家电为代表的大盘蓝筹表现疲软，而分布于计算机、电子、传媒等板块的个股十分活跃。分日看，周一是普涨格局，三市均收红；周二、周三、周四上证综指表现弱势，而深市、创业板持续走强；周五沪市依旧疲软，前期有一定涨幅的创业板综指下跌0.76%，三市均收绿。

　　债市在资金面相对宽松的大环境下表现较好。周一、周二利率债、信用债收益率多数下跌，国债期货普遍上涨，债市回暖程度超预期。周三起债市表现平稳，周三当天债券收益率走势分化，国债期货下跌，周四、周五亦是分化走势，总体波动较小。

　　转债跟随股市，弱势调整

　　受权益市场调整影响，本周转债市场表现疲软，除周一外均有跌幅。以权重为主的中证转债指数本周下跌1.10%。交投活跃度方面，周度成交量维持较低水平，资金或仍在观望。估值方面，整体转股溢价率略有下行。分指数看，本次调整集中于大盘、中盘转债，小盘/低平价转债指数表现不错。个券方面，计算机及小盘标的领涨，如宝信、久其等；大盘品种如三一、17宝钢EB、宁行等领跌。

　　　　市场信息追踪

　　一级市场发行进度：大族转债上市等

　　本周大族转债(23亿)上市；玲珑转债(20亿)、艾华转债(6.91)发行。目前已发行转债/公募交换债合计余额为1730.35亿元。截止本周末，一级市场共有144个转债、7个公募可交换债发行预案，合计拟发行金额4064.72亿元。已公告预案进展方面，乾照光电(300102) (10亿)、坤彩科技(603826)(4亿)、浙江美大(002677) (4.5亿)、同兴达(002845)(3.9亿)发布预案公告；万安科技(002590) (7.2亿)、亚泰国际(002811)(5亿)、多尔克司(1亿)预案获股东会通过；博世科(300422)(4.3亿)预案获发审委通过；科森科技(603626)(6.1亿)收到证监会反馈意见。

　　　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。