中金公司：为什么保险股合理估值应该远高于2015年之前

　　投资建议

　　由于2010-2015年期间保险监管政策和金融市场的一系列重大变化，中国保险公司的负债端和资产端均发生了显着变化，推动行业长期盈利能力和成长性大幅提升。因此，我们认为保险板块合理估值应该系统性高于2015年之前水平(2010-2014年H/A板块平均1.2x/1.4x PEV)。

　　当前H/A保险板块估值0.7x/1.0x 2018PEV(不包括平安)，大幅低于板块合理估值，向上空间45%/40%。3月下旬2017年报业绩和分红超预期将催化股价。

　　理由

　　与2015年之前相比，中国保险公司负债端和资产端的核心变化：

　　负债端：1)保障型保单在新业务中占比大幅提升至超过30%，此类业务大幅增厚盈利；

　　2)2015年保险代理人考试取消，行业成长性大幅提升(详见2017年9月27日报告《需求端崛起：下一阶段推动估值的新引擎》)；

　　3)保险产品定价利率放开后，保单相对银行理财和基金的吸引力提升；

　　4)2016年开始实施的偿二代对大公司的资本约束放宽，保险公司杠杆上限提升。

　　资产端：1)可投资资产类型和比例大幅放松，港股、非标、股权、不动产等高收益资产提升投资收益率；

　　2)短久期的银行存款占比由2010年的30%快速下降至目前的15%以内；

　　3)长久期高收益的非标资产比例由2010年的1.2%提升至当前的21.4%(以平安为例)；

　　4)中国A股市场逐渐成熟，港股投资放开，同时保险公司投资能力持续提升，股票收益稳定性提升。

　　负债端和资产端的变化带来更高盈利能力，支撑更高的估值。2015年之前，中国保险公司业务主要是缺乏竞争力的储蓄型保单，增员困难(代理人考试限制)，保费增长缓慢，盈利能力弱且不稳定(ROE在5%~15%波动)。2015年开始，居民保障需求崛起，代理人考试取消使增员难度大幅降低，保费成长性大幅提升；保障型业务的扩张和投资限制放宽推动行业盈利能力大幅提升，ROE提升至10%~20%。2016年偿二代实施后更充裕的资本允许保险公司提高分红。保险行业更高盈利能力和成长性将支撑更高的估值。

　　风险

　　监管政策变化或带来不确定因素；保单销售不及预期。

　　(原标题：中金观点：为什么保险股合理估值应该远高于2015年之前)