兴证固收：转债市场余震仍需防范 关注中期价值

　　投资要点

　　市场策略：余震仍需防范，关注中期价值。美股调整主要是高估值碰上收益率快速上行，而被动盘一致减仓放大波动。反观A股，2018年1月市场的一致预期十分明显。在大牛市基础不足的情况下，海外市场的影响造成A股回调，部分投资者退场。而关于股权质押平仓、融资融券平仓、委外赎回等传闻的一再出现，进一步加剧了市场的恐慌。我们认为，市场短期可能随时反弹，但波动或会剧烈。中期视角看，转债优势渐显。调整后，很多前期市场一致看好的标的甚至回到了110元或者面值附近，逐渐显现出转债左侧布局权益的价值。中期来看，可以关注的标的范围大幅增加。宝武EB、大金融类转债等作为权重板块，是投资者需要重点关注的，而太阳、金禾、宝信、生益等基本面较好的公司也值得关注。

　　本报告的专题部分以光大转债和宁行转债为例，探究个券比较的思路。基本面层面：1)从经营规模和经营效率来看，宁行的营收增速、ROE均位于城商行前列；2)从核心竞争力看，宁行净息差较高，而光大在股份行中排行倒数；3)从资产质量看，宁行和光大均表现不错，但光大拨备覆盖率较低；4)从监管形势看，光大可能略有优势。转债层面：光大转债票息略高且具有更好的流动性，但相当于没有附加条款。

　　从股票的角度看，显然宁波银行(002142) 当前更受关注，公募基金重仓股合计持有宁波银行的比例接近5%(2017年四季度数据)，但持有光大银行(601818) 的不到1%。但我们发现在2月2日至2月6日期间，光大转债的价格和转股溢价率均高于宁行转债。事后来看，一方面，光大转债正股有一定的补涨预期，推动了转债的上涨，另一方面，正股估值便宜也是转债投资者看重的特点。

　　综合来看，宁行转债正股有更好的盈利能力和成长性，同样条件下，转债可能有更好的进攻性。而光大转债正股的边际变化在逐渐出现，加上转股价对应的估值水平偏低，尽管没有下修条款，实际上也有着不错的安全垫。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

　　报告正文

　　引言：随着转债市场的发展，我们对转债的研究在往更精细的方向前行。但考虑到近期转债波动剧烈，关于行情的研判也需要发声，本篇报告，我们先谈市场策略，然后再以小专题的形势对比宁行和光大两只转债的情况。

　　市场策略：余震仍需防范，关注中期价值。

　　关于近期权益市场的大幅调整，解读文章已经颇多。结合转债市场，我们对此轮调整的看法如下：

　　美股的调整主要源自高估值碰上收益率快速上行，同时，被动盘的一致减仓放大了市场波动。此轮A股调整的导火索是美股的快速调整，调整主因是1)偏高的估值水平，遇上快速上行的收益率，从分母端加大了市场压力；2)过去几年美股被动买盘大幅增加，而随着波动率上升，降仓和止损的需求被动出现，加剧了市场波动。美国经济数据仍然不错，并非触发调整的主因。当然，平均小时工资的超预期上升使得市场对美国通胀的担忧有所增加。

　　A股，慢牛变快牛，谁也不想接最后一棒。对A股而言，去年年底多数人认为2018年不如2017年好做。但开年后地产和银行表现强势，在赚钱效应下，增量资金加速入场，风险偏好大幅回升。预期的慢牛俨然走成快牛。同时，权益风格出现极致化，上证50创新高与中证1000创新低出现在同一天。工商银行(601398) 在历史高位上涨6%仅需要0.21%的低换手率，这意味着市场的预期已经非常一致，且投资者手中都有筹码。

　　显然，从宏观环境和政策环境看，A股并没有大牛市的基础，而且很多投资者也不认可牛市。随着美股下跌打开A股调整的闸门后，前述偏极致的一致预期成为加速下跌的推手。2015年的剧烈调整和2016年的熔断记忆被唤起，加速退场的情况也开始出现。而关于股权质押平仓、融资融券平仓、委外赎回等传闻的一再出现，进一步加剧了市场的恐慌。

　　短期可能随时反弹，但可能波动剧烈，中期视角，转债优势渐显。

　　短期来看，随着监管层的表态加上市场超跌，反弹可能随时出现。但考虑到投资者信心已经受到打击，风险偏好也有所下降，波动可能会相对剧烈，快牛不易出现。所谓一次地震九重灾，不建议过度参与反弹行情。然而，整体性的调整导致泥沙俱下，部分之前难以下手的优质标的有了配置价值。

　　从中期视角观察，股市的快速调整对经济基本面影响有限，中国进出口等数据指向经济依然韧性较强。同时，金融市场的脆弱性可能迫使监管节奏有更多顾虑。因此，权益市场仍有结构性机会。就转债来说，调整后，很多前期市场一致看好的标的甚至回到了110元或者面值附近，逐渐显现出转债左侧布局权益的价值。中期来看，可以关注的标的范围大幅增加。宝武、金融类转债等作为权重板块，是投资者需要重点关注的，而太阳、金禾、宝信、生益等基本面较好的公司也值得关注。

　　专题板块：随着转债市场的扩容，转债筹码的稀缺性大幅下降，个券的比较与选择成为投资者必须面对的问题，其实，相对定价一直是投资转债中常用的手法。考虑到银行转债占据转债市场的半壁江山(目前是未来也是)，本报告就从银行转债谈起，以发行规模较大的宁行转债和光大转债作为开篇。

　　可转债是银行补充资本的重要方式

　　2016年，央行将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系(MPA)。MPA的核心是资本充足率，而其考核的标准来自《商业银行资本管理办法(试行)》。该办法要求2018年底，系统重要性银行核心一级资本充足率、一级资本充足率以及资本充足率分别不得低于8.5%/9.5%/11.5%；非系统重要性银行各项标准不低于7.5%/ 8.5%/ 10.5%。而银行作为杠杆经营的主体，势必需要补充资本金。但考虑融资新规和市场条件的限制，发行转债成为银行补充资本的重要手段，甚至可以说是最好的选择。目前已发和待发的银行转债规模总计接近2500亿。

　　　　如何比较光大转债与宁行转债

　　光大、宁行两者对应的正股各有特点，宁行是城商行，而光大为股份制银行，尽管都是银行，但其实存在较大的差异，因此在比较基本面时，更多会考虑其在各自细分行业中的地位。

　　1)基本面：标志性的城商行 VS亮点不多的股份行。

　　宁波银行是国内首批上市的城市商业银行，贷款业务以中小企业贷款和消费贷款为主。90%的业务集中于长三角地区，受益于江浙沪信用风险高峰期远去，其资产质量的好转显着快去全国平均水平。光大银行是光大集团旗下的全资银行，持续得到集团支持。光大的资产质量在股份制银行中有较大优势，中间业务收入的快速增长有望改善目前业绩增长偏低的困境。

　　从经营规模和经营效率来看，宁行的营收增速、ROE均位于城商行前列。

　　2017年金融去杠杆影响了银行整体的资产扩张规模和营收增速。宁行2017年的营收增速为6.91%，ROE为19%，分别排在城商行的第三/第一位，展示了良好的经营能力。相比之下，光大在股份制银行中的竞争力略有不足，2016/2017年的营收增速、ROE位于股份制银行中的后50%。

　　　　从核心竞争力看，宁行净息差较高，而光大在股份行中排行倒数。

　　净息差直接反映银行的盈利能力。城商行中，宁行净息差基本保持在前三位，2017年维持在2%左右；股份制银行中，光大净息差则长期位于倒数两位，2017年约为1.8%。资本充足率角度看，宁行保持在12.20%左右，而光大在2017年上半年通过发行转债融资后，资本充足率从2016年底的10.80%上升至2017Q3的12.67%。

　　　　从资产质量看，宁行和光大均表现不错，但光大拨备覆盖率较低。

　　一般来说，拨备覆盖率反映银行提取的准备金规模，如果拨备覆盖率高则日后业绩增长具有较大弹性。宁行拨备覆盖率2017Q3达到430%，城商行中仅次于南京银行(601009) 。同时，宁行的不良+关注贷款比率持续走低，17H1为城商行中最小。光大的不良贷款率在股份制银行中最低，但拨备覆盖率亦较低。这说明其资产质量较好，但业绩弹性不大。

　　从监管形势看，光大可能略有优势。

　　随着监管政策的逐渐落地，中小银行面临的监管环境逐渐趋严。相对而言，一方面，光大在业务调整速度较快，应收账款类投资(非标业务)占比在股份行中处于中下游水平，同比增速大幅下降；同业业务也明显压缩，再考虑到光大集团的协同性，光大银行在应对监管方面可以相对从容。反观宁波银行等城商行受到的监管压力更甚，比如最近的“农信社业务不能出省”等传闻。

　　　　股票表现与基本面特征一致，但估值便宜的光大1月出现明显补涨。

　　总结来看，宁波银行是城商行中相对优秀的银行，基本面改善较早，盈利能力突出，而光大银行基本面在股份行中相对一般，盈利能力略差。2017年整年，基本面出色的宁波银行股价上涨34.72%，估值(PB，LF)上涨24.16%，涨幅远超另一个城商行龙头南京银行。而光大银行股价仅上5.19%，估值更是下跌15.44%，与股份制银行龙头招商银行(600036) 的表现相差巨大。但，随着今年1月银行板块的集体走强，今年1月估值较低的光大银行出现明显的补涨。

　　未来看，光大银行基本面有望逐渐改善，Wind一致预测显示，光大银行2017/ 2018/2019年归母净利润增速分别为3.56%/6.64%/7.01%，宁波银行的3年归母净利润增速在18%左右。考虑到1)宁行PB约为光大的两倍；2)城商行和股份行的经营差别，两者的投资价值相差并不算大。光大银行的PB处于历史低位，在符合预期的发展下仍然有修复估值的需求。

　　　　2)转债比较：光大转债缺少下修条款保护，但更具流动性。

　　光大转债票息略高，但相当于没有附加条款。

　　光大转债票面利率略高，但6年总计仅多出0.8%，对纯债价值的提升有限。光大转债的初始转股价格4.36元正好为其2015年(可转债发行时最近一期经审计年度)每股净资产，考虑到光大银行基本每年保持盈利，已经基本没有下修空间。相对而言，没有下修条款的保护。

　　但光大转债可能具有更好流动性。

　　一方面，目前光大转债规模最大(300亿元)，较大的规模为换手提供可能。另一方面，从初始持股人看，光大集团和珠海船务共持有30.70%，而这两者也是光大银行的前十大股东，目前没有公告减持情况，但剩余的约70%转债基本均能流动。反观宁行转债，宁波银行的前三大股东宁波开发投资集团、华侨银行、雅戈尔(600177) 共持有超过50%的转债，实际流通的转债可能小于50亿，当然这对于一般的需求也已经足够。

　　　　转债投资者的关注点可能与权益投资者不同。

　　从股票的角度看，显然宁波银行当前更受关注，公募基金重仓股合计持有宁波银行的比例接近5%(2017年四季度数据)，但持有光大银行的不到1%。但我们发现在2月2日至2月6日期间，光大转债的价格和转股溢价率均高于宁行转债。事后来看，一方面，光大正股有一定的补涨预期，推动了转债的上涨，另一方面，正股估值便宜也是转债投资者看重的特点。

　　综合来看，宁行转债正股有更好的盈利能力和成长性，同样条件下，转债可能有更好的进攻性，而光大转债正股的边际变化在逐渐出现，加上转股价对应的估值水平偏低，尽管没有下修条款，实际上也有着不错的安全垫。

　　　　市场回顾

　　股市暴跌，债市稳定

　　本周海外权益市场普遍暴跌，道琼斯指数、英国富时指数、欧洲斯托克指数、德国DAX指数、日经225指数、恒生指数等均大幅回调。A股市场也不例外，上证综指/深证成指周跌幅达到9.60%/8.46%，创业板连续两周跌幅超过6%。分日看，周一、周二权重蓝筹表现出抗跌属性，中小盘普跌；周三、周四中小盘优质品种表现活跃，但无奈权重领跌。周五市场基本无亮点，上证综指/深证成指低开后分别下跌4.05%/3.58%，可谓是一次集中的大幅回撤。

　　相比之下，国内债市具有避险属性，在资金面相对宽松的情况下表现稳定，较上周略好。周一国债期货下跌，利率债收益率小幅上行；周二股市显露颓势，国债期货上涨，利率债、信用债收益率普遍下行；本周后半周债市窄幅震荡，除周四债股双杀外，周三、周五利率债涨跌各现，但总体波动有限。

　　转债跟随股市，放量下跌

　　受权益市场暴跌影响，本周转债市场表现相对疲软。除周一外市场均有跌幅，中证转债指数本周下跌4.87%。交投活跃度方面，周度成交量继续提高，其原因可能来自部分大券的集中抛售。估值方面，偏股个券估值持续抬升，整体转股溢价率略有上行，表现出转债相对正股的抗跌属性。分指数看，高平价、大盘指数领跌。个券方面，除本周上市的常熟转债外，仅15天集EB、宝信转债、小康转债、江南转债有微弱正涨幅。

　　　　市场信息追踪

　　一级市场发行进度：大族转债发行等

　　本周常熟转债(30亿)上市；大族转债(23亿)转债发行。目前已发行转债/公募交换债合计余额为1680.35亿元。截止本周末，一级市场共有143个转债、8个公募可交换债发行预案，合计拟发行金额4085.14亿元。已公告预案进展方面，利欧股份(002131) (21.98亿)、鼎信通讯(603421)(6亿)获证监会审核通过，清源股份(603628)(3.63亿)、中国交建(601800) (200亿)、长园集团(600525) (9亿)、中航光电(002179) (13亿)、海澜之家(600398) (30亿)、会稽山(601579) (7.35亿)回复证监会反馈意见。中信银行(601998) (400亿)获股东大会通过。本周3家公司发布新预案，分别为温州宏丰(300283) (2.25亿)、莱克电气(10.20亿)、亚太国际(5亿)。

　　　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。

　　(原标题：安心待晴日——兼论光大和宁行转债的比较)