2月资产配置：短期波动加大 通胀预期升温

　　大类资产配置建议

　　短期波动加大。近期中国股票资产波动加大，股指期权隐含波动率有明显提升(图表49)，部分受监管政策影响，往前看这仍将是影响中国股债的重要因素。另外全球资产短期波动也会通过影响投资者风险偏好作用到中国资产上，近期应关注国际油价和美股波动率提升，美债收益率和美元创新高/新低等。不过长期看，经济波动是股票资产波动的根本来源，在全球经济同步复苏，中国经济环境向好的背景下，中国股票资产波动率也难以回到过去高波动的状态，从分母端增强其配置的性价比。

　　全球通胀预期升温，中国通胀预期也在提升，温和通胀下股票资产最为受益。在全球经济同步复苏的背景下，全球通胀预期也在同步抬升。美国、欧洲和日本的平准通货膨胀率(breakeven rate)从去年年中开始触底回升，在最近的一个月里显着上行。美国十年期国债利率升至2.8%，创近四年的新高。通胀预期升温一方面受到全球经济向好和美国税改落地的影响，原油价格在最近快速上涨，一度触及70美元/桶，也对抬升全球通胀预期起到了推动作用。中国的通胀预期也在提升，我们曾分析过中国历史上温和通胀环境下大类资产的表现[1]以及油价上行对中国通胀、盈利、市场表现和风险偏好的影响[2]，总体来看，温和通胀期股票的回报率和夏普比率都是最高，而且在温和通胀期，股票和大宗商品回报率大幅提升，房地产也有所提高，债券则有所降低。

　　在温和通胀预期下，我们将房地产上调至标配，维持超配股票，包括A股和港股，标配商品和其他海外，低配债券的建议不变，并根据宏观组最新预测相应更新了资产配置模型，对配置比例有所微调。往前看，经济回暖、通胀温和的环境下，股票资产仍然最为受益，近期全球主要市场指数EPS一致预期均在上调通道之中，显示了同步复苏增强了企业盈利向好的趋势和动能，估值处于历史60%分位数合理水平。债券收益率处于历史20%分位数的较低水平，但在当前经济和监管环境下，债券收益率易上难下，随着美国十年期利率抬升，中美利差已降至五年均值以下。大宗商品则受益于全球需求的回升、美元的走弱，而随着美联储加息四次概率提升，金价面临压力。近期主要事件和风险：短期油价波动对股市影响，年报业绩，春节前资金面，春节期间消费数据，春节后的通胀、补库存进展，中美贸易政策走向等。

　　过去一个月市场回顾和资产配置组合表现

　　1月份中国股市走强，债市好转，商品分化。比较1月份全球大类资产的表现，股票>大宗商品>债券：股票中新兴市场(8.3%)好于发达市场(5.2%)；债券中信用债好于利率债；商品中黄金上涨4.2%，原油上涨3.3%，铜下跌2.4%；外汇中美元指数下跌3.2%，人民币、欧元、日元均是升值。国内资产回报率排序上，股票好于商品和债券(图表19)。市场流动性有所缓解，债券短端利率显着下行，而随着通胀预期提升，长端利率有所上行，期限利差扩大，收益率曲线陡峭化，信用利差继续走扩；股市回报率提升，风格上大盘股显着好于小盘股；商品表现分化，南华商品指数小幅下跌0.3%，能源上涨，工业金属下跌。

　　大类资产配置组合过去1个月/12个月表现如下：1)中金配置组合3.5%/16.4%，好于市场均衡组合的2.4%/11.1%；2)MRS进取组合0.4%/4.9%；3)RP增强组合2.4%/8.9%；4)BL综合组合1.8%/8.5%。关于模型请参见我们的大类资产配置方法论系列报告。

　　(原标题：2月资产配置：短期波动加大，通胀预期升温，维持超配股票)