华泰证券：元隆雅图增持评级

　　快速成长的促销品服务龙头

　　元隆雅图(002878)是国内促销品服务行业的龙头公司，正在向整合营销服务迈进。我们认为公司凭借丰富的优质客户资源储备，未来业务规模的增长空间很大；同时业务延展方向多，未来可围绕客户需求进行上下游的产业链拓展，进一步提升整合营销服务能力。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　促销品行业整合上下游，向专业化、综合化、互联网化发展

　　促销品服务行业是整合下游需求和上游生产资源的重要环节，能够实现产业链整体效率的最大化。随着互联网技术的进步以及下游促销需求的升级，行业正向专业化、综合性、互联网化发展。同时，行业竞争格局高度分散，企业数量众多。据中华全国工商业联合会礼品业商会统计，2016年底我国有近10万家礼品公司，其中大多数是缺乏创意策划和产品设计能力的简单贸易型公司，而能够提供营销整体解决方案的龙头企业数量并不多。元隆雅图公告显示，2017年促销品服务行业的总体规模约在千亿元以上，公司市占率不足百分之一，但在行业中已经处于领先地位。

　　公司业务以促销品为核心，围绕客户需求进行延展

　　公司以客户需求为核心构建业务矩阵，主营业务包括促销品和促销服务两大类。其中促销品是核心业务，2012-2016年占总收入的比例一直保持在80%左右。促销服务业务从促销品业务延伸而来，其中顺应营销线上化趋势的数字化促销服务业务近三年来成长迅速，将客户服务场景从线下延伸到线上PC端和移动端，同时也将品类从实物促销品扩充到数字化促销品及服务；另外，仓储运输服务和客户活动服务进一步增加了服务客户环节。

　　竞争优势突出，增长潜力突显

　　公司在客户资源、创意设计、供应商管理、资金实力、整合营销能力等方面具有优势，凭借全方位的综合优势构建了护城河。公司主业增长潜力大，新业务延展方向多。2016年底，公司服务客户数量达300家，其中收入超过2000万元的客户仅有9家，大量优质的客户资源尚未充分开发。未来公司将深度开发现有客户、继续开拓新客户，保证主业的快速增长；同时提高数字化促销品、促销品电商平台服务等新业务在业务构成中的比重，持续发展文创、品牌代理、IP衍生品等业务，并通过内生和外延的方式进行上下游的拓展，包括前端的策划、新媒体营销和渠道拓展等。

　　公司是快速成长的促销品服务龙头，首次覆盖给予“增持”评级

　　我们预计元隆雅图2017-19年净利润为6826/8502/10963万元，EPS为0.89/1.11/1.43元，当前股价对应2018年PE为33.75倍。按照相对估值和FCFF绝对估值法，我们认为公司合理价格区间为38.85-39.45元。首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：依赖主要客户及框架协议无法续签风险；客户营销方式变化风险；经营业绩波动风险；税收优惠及税率变动风险；人力资源风险。