五粮液：提高生产效率 加速营销转型

　　事件： 公司于 12 月 17 与投资者进行交流，并在 12 月 18 日召开年度经销商大会， 12 月19 日，由五粮液(000858)发起，泸州老窖(000568) 、洋河、古井等浓香龙头董事长共同参与的“大国浓香·创领未来”中国浓香型白酒文化高峰论坛在宜宾举办。

　　投资评级与估值： 基于公司不断改善的基本面和名酒未来良好的发展形势，我们上调 18-19年盈利预测，预测 17-19 年 EPS 为 2.43、 3.38 和 4.42 元(前次为 2.43、 3.13、 3.99 元)，同比增长 36%、 39%、 31%，当前股价对应 17-19 年 PE 分别为 33、 24、 18 倍，维持买入评级，由于我们上调了未来两年盈利预测，因此进一步上调目标价至 96 元， 对应 18 年 28xPE。我们继续坚定看好五粮液的持续改善： 1、 2017 年 3 月集团新任党委书记、董事长，股份公司党委书记、董事李曙光李总上任，公司上下面貌一新，开启了二次创业的新征程，从采购、生产、销售、品牌塑造等各个环节都迎来明显改善，收入、利润呈加速增长态势； 2、在消费升级和品牌集中的驱动下，白酒行业依然呈现结构性成长特点，高端名酒持续受益，五粮液量价齐升； 3、价格策略得当，通过稳定出厂价、提升市场价，渠道利润空间持续提升，商家信心得到强化； 4、国企改革迈出关键一步，通过非公开发行股份绑定管理层和优秀经销商利益， 11 月方案获得再次批复，目前按原计划推进，静待实施完成； 5、分红率逐年提升， 2015 年来分红率保持约 50%。

　　开启二次创业新增速目标规划彰显信心。 自李董事长 3 月到任以来，公司提出了二次创业的口号，集团公司战略明确，做强主业、做优多元、做大平台，做强主业即指白酒业务，结合媒体报道， 1-11 月，集团公司收入 732.8 亿，同比增长 11%，利润总额 134.5 亿，同比增长 43%，呈明显加速增长态势，预计全年收入过 800 亿，利润达 140 亿，规模及增速都为近年来最好水平。展望十三五目标，预计集团收入达到 1000 亿并有望提前完成，其中酒类收入贡献 60%，十三五末五粮液品牌实现 400 亿收入，投放量 3 万吨，系列酒实现 200 亿。同时根据前三季度情况，预计 17 年公司收入将突破 300 亿， 18 年五粮液投放量将突破 2 万吨，目标收入约 400 亿，增长幅度约 30%，其中华东营销中心突破 100 亿，其他六个营销中心 200 亿，系列酒 100 亿，彰显公司对未来发展的信心。

　　提高生产效率明确产品策略加速营销转型。 公司在生产、产品、和营销方面已开始了全面改善并不断推进。在生产方面，二季度以来公司对生产环节进行了人事调整，提高管理水平，提升整体产能利用率和优质酒的出酒率，从 2018及十三五规划的投放量可以推测，优质酒已经能为未来的发展提供有力保障。产品建设方面，核心打造“ 1+3”的产品策略，“ 1”是要做精做细占比 70%的 52 度新品五粮液，“ 3”是延伸三个维度，即打造高端五粮液系列，打造年轻化、时尚化、低度化的系列，打造国际化系列。系列酒方面，坚持精简优化，坚持向中高价位、自营品牌、优势品牌聚焦的原则，打造区域性产品。重点打造五粮醇、五粮春、五粮特头曲、尖庄等一批 20 亿、 50 亿乃至 100 亿级大单品。销售方面，坚持向终端营销转型，加快推进百城千县万店工程落地，告别贸易式营销，预计今年五粮液专卖店已突破1000 家，明年新增 500-600 家，五粮液营销团队今年过 500 人，未来将达 1000 人，不断完善空白市场的布局和下沉。

　　稳定出厂价，提升市场价。 我们认为未来公司将坚持提升市场价，稳定出厂价的策略，优化渠道盈利水平。去年 9 月公司普五出厂价提升至 739 元，去年春糖后补贴政策取消。今年按照违规减量、优质投放的原则，结合计划内外的价格双轨制(计划外价格从 769，到 809 再到最新的 839)，使得产品的供需关系逐渐改善，批价稳步上移，加上行业整体向好、茅台批价连创新高，五粮液实现顺价销售并且渠道毛利率逐步提升到约 10%，终端指导价也从 899，到 969，再到 1099 元。未来随着计划内外配比的结合使用，以及春季旺季临近、名酒持续复苏，预计公司批价将继续提升，渠道盈利持续改善。

　　股价表现的催化剂： 业绩超预期，出厂价及一批价上涨。

　　核心风险假设： 经济下行影响高端白酒。