信用债的“扛”与“调”

　　　　“能抗”的因素——当前相比2011、2013年调整的几点变化

　　流动性决定趋势：2010年10月开启近1年的加息周期，利率大幅上行；2013年年中、年底资金波动剧烈，引发流动性冲击。当前央行“削峰填谷”，对资金面预期稳定，信用债有较好的Carry保护，“资金稳，养得住”。

　　基本面代表风险：2011年、2013年均处在微观企业景气下行周期(2011年总量数据仍在高位)，信用风险暴露可能性加大，直至2014年出现第一单短融违约。当前处于微观企业基本面改善时期，中上游发债量大行业整体盈利改善，融资成本上限提高，信用环境相对改善，较难出现频繁大规模违约。

　　供需关系影响配置：13年开始非标占比持续下降，资管配置债券需求提升。17年信用债发行明显减少，高票息策略下稀缺度凸显。截止11月底，今年信用债共发行4.61万亿元，比去年缩减了40%左右。整体处于去杠杆周期，企业杠杆率(被动)下降，主动加杠杆尚未见到，2018年信用债供给仍难见放量。

　　投资者结构压低等级间利差：随着银行理财、委外的增加，基金专户、私募等机构更加注重绝对收益，导致信用利差、尤其是低等级长久期信用利差偏低。

　　　　“会调”的因素——外部因素与信用债本身的因素

　　2018年信用债存在调整风险，主要压力来自1、监管对净值、刚兑的细化，导致理财、委外等出现赎回；2、地方债务、城投债清理整顿造成估值波动；3、下半年到期量增加、资质较差主体再融资压力加大。

　　第一点、第二点风险将导致信用利差系统性上行，除了利空低评级和长久期品种外，对高等级、短久期流动性好的信用品种也造成冲击，主要是流动性风险层面。第三点风险主要导致利差结构性变化，局部违约风险暴露，等级间利差走阔，我们认为该种违约可能从信托、私募等非公开产品开始，且可能存在回售、提前偿还等，对整个行业利差冲击较小。

　　　　调整中可能存在的结构性特点与节奏猜想

　　信用利差存在上行压力，利率债逐步稳定的情况下，年底到明年上半年可能以信用利差被动走阔的方式出现调整。流动性、基本面和供需关系、投资者结构等短期难以转向，机构仍然有稳定持有信用利差的动力，但从信用、利率比价角度，可能出现利率债下行但信用债收益率持平或者由于增配动力不强出现小幅上行的可能，造成信用利差扩大。

　　不排除年中有大幅调整的可能，主要触发因素是外部流动性冲击以及城投债估值的大幅波动，需要密切资管规定的细节和落实情况。近期公布的《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》，资金回流表内债券投资，考虑到风险资本的占用，更加利好利率债而对信用债偏空。

　　等级间利差必然走阔，超额收益获取靠行业比较而非资质下沉，行业内主体分化将愈加明显，资金、利润将继续向龙头企业集中，资质下沉将面临流动性与信用双重风险。“好行业的烂债不如中性行业的好债”。

　　　　信用债近期的操作思路与机会

　　同时，10月份以来信用债发行一级和二级利差扩大，部分资质较好的企业在年底授信额度紧张的情况下，发债成本有所上行，2018年一季度额度更新后发行利率可能有所降低，建议积极参加一级市场新债，但是需要在一定程度上控制久期。

　　管监管的方向，是要打破同业嵌套，同业业务将进一步压缩，同业存单也将逐步回归短期流动性管理工具，供需继续走弱。排除存单挤占，尤其对短久期信用债形成利好，近期可多关注CP/SCP的配置机会。

　　(原标题：信用债的“扛”与“调”——热点问题思考系列之十)