待时而动 曲径通幽

　　自11月中旬调整以来，A股整体处于弱势回落和震荡状态。在总体维系修整的格局下，市场内部结构经历了由二八分化到弱势再平衡的过渡。以我们的理解来看，周期波动从来都不是一帆风顺，从来都是变化的、轮动的，相当一部分时间都在波折中运行，分别是程度和级别的不同。周期即人性，在人心思涨的期许和犹疑下，如若出现一个反弹的小浪花，是正常的映射反馈。但以我们的观察数据来看，指数创新高还需要大金融蓝筹板块的带动效应。这个时点周期形不成市场资金的合力，快而急促，冲高回落是其典型特征；而成长在流动性面前的博弈也还显得相对脆弱和投机。

　　长周期由衰退向萧条的过渡阶段，往往也是世界主要经济体在技术层面求新求变的过程，站在中长期的角度看，现在的确是新兴产业培育的战略窗口期；但我们需要深刻认识到的问题是，当前全球长周期的特征以及中国经济的体量所带来的发展路径的挑战，未来的不确定性被显着放大。成长终将归来，然而这个过程不会一蹴而就，还需要一个产业发展历程中必不可少的洗礼来检验并夯实基础，产业集群问题有待解决，短期波动在所难免。就当前实际操作而言，从产业趋势寻找个股机遇，耐心等待周期、大宗商品双底的确认是比较好的选择。

　　从宏观波动到微观盈利的传导机制来看，企业利润增速在明年上半年面临回落压力。随着经济增长与利润增速拐点的临近，A股估值上行动力面临衰竭，而后将进入依靠业绩消化估值的阶段，这一时期ROE对于股价的重要性显着提升。当前市场环境下，资产周转率的走势是决定ROE能否持续的关键，未来资产周转率仍会受益于去产能的推进，但在新一轮产能扩张周期到来前，资产周转率的温和回升难以单方面支撑ROE持续上行。我们认为，对于2018年首要的事情就是降低收益预期，在把握中长期产业趋势的同时，对短期波动保持一种警醒和认知，至少应保持一种应有的理性投资，等待资产价格低点所给予的安全边际空间，或许是获取超额收益的关键之一。

　　从长周期的角度看，历史上康波萧条期的价格表现形式是冲高回落，这意味着价格机制运行被限制在一个区间范围波动，冲高回落的过程将贯穿整个萧条期始终。长波萧条期的这一价格特征，有助于理解短周期价格顶部构筑的复杂性。我们认为，当前的调整对于投资操作而言，是管理仓位，做好储备，应对明年波动率变化的良好时机。从中长期角度寻找产业趋势明确的优质板块，耐心等待整体趋势进入良性状态。

　　周期本身有内在求变的需求，而政策的反馈则起到推波助澜的作用。11月以来，我们看到全球货币政策有进一步趋同的诉求，即英国加息后，韩国也打响了新兴经济体加息的第一枪，接下来，日本央行的后续紧缩取向和18年美联储加息速度将成为未来周期波动重要因素。从宏观交易角度考虑，特朗普税改的加速推出，美元有冲高的需求；但考虑到联邦财政赤字的扩大以及庞大的再融资需求，不排除美国加息步伐在明年变动的可能性，从而推动美元走弱。国内货币政策也会做出审时度势的调整。汇率的波动不可避免的对资源品价格内生调整机制造成影响。

　　回顾本轮库存周期反弹，价格是核心变量，价格博弈机制是主要表现形式，但正如一国工业化进程中所需经历的结构变迁一样，市场也有结构变迁。或许，在2018年，我们将感受到来自市场结构变迁的影响，而这一过程也将在周期波动的演绎中实现。