经济不好不坏 债市调整是冲击而非趋势

　　中国11月官方制造业PMI51.8，预期51.4，前值51.6。中国11月官方非制造业PMI54.8，前值54.3.

　　1、11月制造业PMI数据略超市场预期，一方面，10月PMI数据过低，11月企业面临回补生产和数据存在低基数效应，另一方面，中国经济具有较强的韧性，这均导致了11月PMI数据的略为回升。我们认为，总体上，2017年全年经济不存在“二次探底”，同时也没有“强复苏”。

　　2、11月制造业PMI数据51.8，略超前值51.6，可能主要在于10月国庆和“重要会议”叠加，导致10月制造业PMI数据偏低，11月之后企业反而需要适度回补之前休息期的生产不足，再加上，10月数据的低位，也一定程度上导致了，11月制造业PMI数据超过前值。

　　从细项上看，11月PMI数据的回升，主要在于生产和新订单的回升，进一步讲，在于新出口订单和进口出现了较为大幅的回升，这反映出海外经济的复苏继续向上对中国产生了一定的拉动作用，同时也可能与12月海外圣诞节提前进货和生产有关。另一方面，11月国内也存在着“双11购物节”，销售的大幅增加有助于提高国内的进口和企业的生产。

　　此外，需要关注的一点是，11月PMI细项中，原材料库存进一步下降，但产成品库存却保持高位，这反映出企业并没有对未来过度乐观，因此，不愿意增加原材料库存来保证未来的生产，以及产成品库存的高位也可能仅是企业的被动补库存行为。不过，我们认为，企业原材料低位可能也与预期原材料价格下降有关。

　　3、11月非制造业PMI数据出现回升，非制造业的平稳增长有助于增加经济的韧性。11月非制造业PMI的回升，主要在于建筑业商务活动指数的大幅回升，从前值的58.5快速上行至61.4，进而大幅抬升了非制造业PMI数据。建筑业的大幅回升，一方面在于三四线城市房地产销售依然良好，另一方面房地产销售到建筑业商务活动存在一定的时滞。总体上，非制造业PMI表现出了较强的韧性，服务业态势平稳、建筑业再度回升。

　　4、至于央行货币政策，我们认为，央行货币政策“不松不紧”态度明确，但如果未来经济出现进一步下滑，以及监管风险显现，央行货币政策可能出现边际好转。

　　从三季度货币政策执行报告中可以看出，一方面，金融风险监管上已取得明显成效，未来面临一定程度的趋缓，同时，央行呵护市场态度明显、底线思维突出、监管协调避免政策共振等，未来货币政策“不紧”；另一方面，未来防范金融风险和去杠杆仍是大方向，以及央行明确指出“滚隔夜”并不可取，强调定向降准并非货币政策转向，反映出央行货币政策同样“不松”。总体上，央行货币政策仍以“稳”字为核心，“不松不紧”才是主基调。

　　但我们需要注意到的是，2018年中国经济较2017年可能出现下行，且央行的诸多表态反映出央行对此却可能偏向乐观，这部分预期修正可能有助于央行的边际好转。与此同时，银行理财新规等使得债市利率快速上行，这一部分可能会加大“处置风险的风险”，未来在底线思维下，央行可能会同样边际好转来维稳市场。

　　5、至于债券市场，我们认为，2017年10月以来，基本面因素并非债券市场的核心变量，在基本面呈现横盘震荡、资金面较为平稳的情况下，债券收益率从3.7%快速上行至4%左右，是无法被传统分析框架(经济增长、通货膨胀、货币政策)解释的。

　　我们认为，市场对“大资管”特别是银行理财新规、新一届财经官员政策方向的担忧，才这是这一轮债市大跌的主要原因。近期，债券市场的逻辑有所变化，监管层与银行密集对话，市场对于“大资管”中关于银行理财的部分能否严格执行产生怀疑，债市的最大利空能否落地存在疑问；同时，债券收益率持续上行导致政策性银行取消债券发行，使得市场开始猜测债券收益率上行是有“政策顶”的，这些市场预期的变化导致债券市场的剧烈波动。

　　从长期的角度，“大资管新规”将导致银行资金从表外转移到表内、系统性降低银行融资成本，以及，“僵尸企业”刚性兑付打破，将导致广义融资需求趋势性下降，这都将有助于长期利率的下降。我们认为，10月以来的债券市场调整是冲击而不是趋势，2018年债券市场具有更为确定的投资价值。