百润股份：蓄势待发 2018年有望成业绩拐点

　　投资要点：

　　放松饮酒需求人群不断壮大，非嗜酒、嗜酒人群均有挖掘潜力。有别于白酒、啤酒等社交需求，预调酒更多满足的是消费者放松的饮酒需求。从非嗜酒人群来看，第一，经过前期消费者教育，部分非嗜酒人群已对预调酒形成认知和粘性，此为存量客户；第二，目前非预调酒人群经消费者教育，未来有望成为市场增量；第三，新新人类步入成年人行列，未来是预调酒市场的新增势力。从嗜酒人群来看，我国嗜酒人群基数巨大，部分嗜酒人群放松需求可从白酒、啤酒可转化为预调酒。两部分人群共同驱动预调酒市场空间不断增大。百润股份(002568) 为预调酒行业龙头，市占率接近80%，未来公司将受益于行业发展。

　　产品结构调整，微醺、强爽新品契合行业两大人群。2017年9月公司升级微醺系列，针对非嗜酒人群，动销良好。微醺具有更多消费场景、更低价格和更低度数等特点，复购率达到经典瓶的3倍。2017年公司升级强爽系列，主攻嗜酒人群，将受益于消费者教育的不断推进。微醺、强爽产品契合行业两大增长趋势，未来有望打开成长空间。

　　线下渠道存货已基本出清，大经销商、新零售等助力线下渠道更优下沉。目前渠道库存60万箱左右，处于历史低位，去库存已接近尾声，2018年公司出货将不受渠道存货影响，步入正常轨道。公司渠道布局2015年由小经销商三四线布局到2016年注重一二线KA、CVS渠道拓展，一二线城市覆盖率提升，三四线城市覆盖率减弱。当前，公司依托大经销商资源，与京东新通路、阿里零售通等新零售合作等方式，二次布局三四线城市，预计会带来50万个终端增长，相较之前渠道铺设，二次铺设有望更快更优。

　　线上、夜店渠道有望迎来60%以上高增长。线上渠道占比约10%，天猫微醺单品销售达2.5万件，双十一线上收入增长预计60%-70%；夜店渠道随着竞争对手百威魅夜退出，公司明年重新占领，2018年有望出现恢复性增长，增速有望高于线上增速。

　　销量增加带动单位固定成本下行，内部建设优化，2018年有望成业绩拐点。公司规划产能8600万箱，目前实际可用产能2000多万箱，其中天津(4000万箱)、上海(600万箱)工厂2016年已投产折旧，成都(2000万箱)工厂2017年10月竣工调试，佛山工厂预计2019年竣工。按10年期限折旧，预计2018/2019年厂房折旧0.8/1.0亿元，销量增加带动单位固定成本下行，毛利率可上提0.91pct/0.32pct。同时，公司销售人员由3000人降至800人，销售费用大幅缩减。未来公司将不断修炼内功，大幅提升运营能力。预计2018/2019年毛利、净利将有大幅提升，2018年有望为业绩拐点。

　　长期看点：气泡水有望成为下一个增长点，原酒基地建成可大幅降低原料成本。气泡水在国内市场空间约为400亿元，目前尚无龙头出现，在供应链、营销上跟鸡尾酒具有很大的协同性，未来有望成为新的增长点。公司出资5亿元在成都邛崃设立原酒厂，产能规划3.1万吨伏特加和0.5万吨威士忌，预计将于2020年完工投产，届时将大幅降低公司原料成本。

　　盈利预测和投资评级：给予增持评级。百润股份作为预调鸡尾酒的绝对行业龙头，微醺、强爽产品契合预调酒非嗜酒、嗜酒人群消费。公司经过2016年存货处理，2017年经销商存货已基本出清，大经销商、新零售等助力渠道更优下沉，2018年鸡尾酒业务步入正常轨道。销量带动单位成本下行，叠加内部建设优化，2018年有望成为业绩拐点。不考虑2018年回购股本的影响，预计2017-2019年EPS分别为0.31元、0.50元、0.69元，对应PE分别为44X、27X、20X。给予公司“增持”评级。

　　风险提示：预调鸡尾酒推进不达预期；食品安全问题；渠道铺设不及预期；产品推广不及预期；公司产能投放不及预期；经销商存货出清进度的不确定性影响；公司回购股本进程存不确定性。