东吴证券：中国财险买入评级

　　　　产险龙头恒强，盈利高弹性增长可期

　　与寿险价值稳定增长相比，财产险期限短+盈利高弹性特征鲜明：保险行业的原保险保费收入中，约 75%为人身险业务(以寿险为主)，25%为财产险业务(以车险为主)。寿险业务通常期限较长，且价值稳定增长、利润由剩余边际逐年释放，而财产险业务具有期限短&同质化特征，因而盈利特色鲜明：1)承保利润呈现高弹性特征，主要系业务通常以一年期为主，综合成本率(由赔付率+费用率构成)的变动对盈利影响显着，以中国财险为例，公司 2016 年已赚净保费约 2703 亿元，实现承保利润 50.24 亿元，对应综合成本率约 98.1%，若综合成本率优化 50BP至 97.6%，则将释放增量承保利润约 13.5 亿元，公司承保利润、整体税前利润将分别增长约 27%、6%。2)行业盈利能力呈现明显周期性，主要系产品同质化造成价格敏感度较高，而价格的变动对市场竞争格局影响显着，以美国为例，1994-2012 年间其产险公司保费规模持续增长，但每年的承保损益净额在-502 至+345 亿美元之间波动。

　　国内车险二次费改提高行业集中度，龙头公司相对竞争力提升：保监会2017 年 6 月启动车险“二次费改”，进一步放宽车险差异化费率的浮动空间，保险公司自主定价权再度扩大，优质消费者将享受到更多优惠折扣。行业层面而言，由于财产险保费超过 75%仍为车险，而车险费改持续推进，预计件均保费的下滑或将导致赔付率上升，同时保费增速承压，且承保利润空间被压缩，行业竞争程度将进一步加剧。对于龙头财产险公司而言，依托于规模经济优势+数据积累优势+领先的综合服务能力，有望扩大市场份额、提升优质客户粘性、实现精准定价并逐步改善综合成本率，而中小型财产险公司或将面临费用率和赔付率双升的困境，未来行业集中度预计将进一步提升，呈现强者恒强的竞争格局。

　　中国财险龙头地位稳固+综合成本率改善，盈利高弹性增长可期：公司是国内规模最大的财产险公司，2017 年 1-9 月实现原保险保费收入2616.3 亿元，同比增长 11.8%，增速明显回升，且市场份额长期领先(2016 年为 33.5%，近十余年以来持续下滑后首次小幅提升)，我们判断公司受益于行业集中度提升，未来市场份额将企稳回升，产险行业绝对龙头地位依然稳固。盈利能力方面，公司 2017H1 实现承保利润 65.2亿元，同比增长 1.1%，综合成本率同比上升 50 个 BP 至 95.5%，主要系车险综合成本率同比上升 60 个 BP 至 96%(赔付率上升所致)。公司前三季度整体实现净利润 176.96 亿元，同比增长约 16.6%，增速较中报小幅提升，后续随着综合成本率进一步优化，未来承保盈利高弹性增长可期。此外，投资资产规模稳步提升带动投资收益增长，且此前收购华夏银行(600015) 19.99%的股权贡献显着联营收益，公司未来业绩值得期待。

　　投资建议：公司作为唯一纯正财产险标的，行业龙头地位稳固，未来随着车险费改推进，公司依托于综合服务能力及规模经济优势，相对竞争实力有望显着提升，预计综合成本率将进一步优化，承保利润有望实现高弹性增长。预计公司 2017、2018 年分别实现归母净利润 215.5、269.6亿元，同比分别增长 19.6%、25.1%，目前市值约 1.4 倍 2017PB、1.21倍 2018PB。看好公司保持产险龙头地位，并受益于市场集中度提升，综合竞争力提高及市值发展空间可期，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：1)宏观经济持续低迷造成产险保费增速下滑；2)车险费改造成竞争加剧及利润下滑；3)意外灾害事件发生造成行业承保亏损。