恒顺醋业：有望成为行业下一个戴维斯双击品种

　　今年以来调味品行业龙头加大市场费用投放是收入增速提速的主要原因。我们认为，调味品行业龙头企业今年收入增速提速的核心原因，是在宏观经济向好、消费整体提升的大背景下，领军企业加大市场费用投放、快速对冲提价负面影响所致。而在今年费用扩张取得良好效果的背景下，预计明年费用投放发生重大转向的可能性很低，因此预计 18 年仍将是调味品龙头公司实现中高速增长的一年。

　　受制于种种原因，恒顺市场投放力度相对较弱。从恒顺而言，由于其定位原因，其产品均价显着高于国内大部分醋企，这也在一定程度上限制了恒顺在餐饮渠道的发力。但依托于流通及 KA 渠道，现有投放力度、决策机制又对销售体系束缚较多。此外，去年的较大幅度提价，幅度之高前所未有，渠道消化周期较长。这一系列问题，是恒顺销售难有较大起色的重要原因。过去几年，受制于整体利润规模及长期的财务费用问题困扰，恒顺的市场投放力度一直较弱。

　　恒顺正在开启新一轮费用投放，有望激发收入弹性。而从近期跟踪来看，恒顺正在遵从目前调味品行业费用投放节奏加快的行业发展趋势，正在开启新一轮的费用投放。尤其是 11 月 3 日公司发布公告，公司部分土地被政府收储，补偿款为 1.57 亿元，将进一步大幅增厚公司资金实力。因此，恒顺有可能站在新一轮加速发展的节点上。在费用投放策略上，我们认为恒顺醋业(600305) 很大概率将走“轻空中、重地推”的投放路径，注重费用投放效率。尤其在连续提价、渠道利差加大后，终端促销加强成为平滑提价负面影响的必需手段。而从我们近期跟踪来看，公司已于 10 月份开始加大终端促销力度，计划于重点及潜力市场的重点 KA 系统开展持续性促销活动，这将是开启恒顺未来收入弹性的重要举措。

　　恒顺有望成为调味品行业下一个戴维斯双击品种。恒顺前期 30X 左右的估值对应今年仅个位数的收入增长已被市场所接受，一方面我们认为这与恒顺醋业总市值较小有关，另一方面也与高管持股成本有关(2016 年 5 月高管完成持股计划购买，名义成本除权后为 9.725 元，叠加资金成本后实际成本在10 元上方)。因此，在完成高管持股计划之后的近一年半时间里，公司股价在 9-12.5 元区间震荡时间较长，对应市值约为 54-75 亿元，对应今年主营业务净利润(预计 2.1 亿元，不包含政府收储补偿)对应 PE 约为 26X -36X ，30X 左右的 PE 中枢区间相比启动前期海天味业(603288) 及中炬高新(600872) 的估值仅略高，相差并不远。因此，我们想要强调的是，我们需重点跟踪恒顺醋业自今年10 月份开启的新一轮费用投放，如果这一轮费用投放能够有效抬升公司收入增长中枢、同时利润端能够保持相近或哪怕略低于收入增速的增长水平，那么我们认为恒顺醋业将有望复制海天味业及中炬高新前期股价实现的戴维斯双击走势。

　　投资建议

　　考虑到公司市场策略刚刚发生变化，我们仅针对近期土地收储事项对 17 年做出盈利调整，暂不上调 18 年及之后预测，后续我们将根据跟踪情况做出相机更新。

　　预计 17-19 年公司实现营业收入 15.35 亿元/16.60 亿元/18.30 亿元，同比增长 6.1%/8.1%/10.2%；归属母公司净利润为 3.45 亿元/2.45 亿元/2.80 亿元，同比增长 103%/-29%/14.3%，对应 EPS0.57 元/0.41 元/0.46 元，目前股价对应 PE 为 22X/31X/28X ，维持“买入”评级。

　　风险

　　市场竞争加剧/费用投放不达预期