可转债市场持续扩容 减持收益或将下行

　　国内首个信用申购的可转债——雨虹转债于2017年9月25日正式申购发行。雨虹转债采取原股东优先配售与网上发行两种发行方式。9月26日，东方雨虹(002271) 公布了雨虹转债的发行情况，原股东优先配售占发行总量的85.50%，而网上发行的中签率相当低。这一较低的中签率从侧面反映出参与可转债申购的投资者数量。

　　今年以来，可转债发行预案数量出现井喷。统计显示，截至11月13日，发布可转债发行预案的上市公司数量超过120家，拟募集资金规模超过2900亿元。其中，今年2月份“减持新规”发布后的可转债预案数量超过70个。部分上市公司甚至放弃定向增发方案，转向可转债融资方式。在定向增发市场遇冷的同时，可转债市场迎来一片火热。

　　如何看待今年以来可转债的火爆行情？其中是否存在风险？

　　新规利好发行热潮

　　可转换公司债券(简称可转债)是一种可在转股期内按照事先约定的条件转换为公司股票的债券。可转债兼具债性和股性，是一种重要的再融资工具。

　　可转债通常有三种发行方式，即原股东优先配售、网上发行和网下发行。通常会在发行公告中确定原股东优先配售的比例，以及优先配售后余额部分在网上和网下发行预设的比例。

　　在2009年之前，我国的可转债市场可谓波澜不惊。2001年，随着可转债发行管理办法的颁布，可转债的发行数量有了一定提升。2003年发行的可转债数量达16只，发行规模超过180亿元。自2003年之后，可转债的发行数量又出现降低，维持在每年10只左右，2009年之后，可转债的发行规模有较大提升，但在过去10余年里可转债市场并未出现像定增市场一样的火爆场面，属于相对“小众”的融资工具。

　　2017年2月15日《关于修改的决定》发布，这一新规从定价规则、融资规模以及融资频率等方面，对定增融资进行限制。再融资新规要求上市公司非公开增发必须间隔18个月，并且融资额不能超过市值的20%，但对于一些符合条件的上市公司，可采取可转债或优先股的形式来替代原来的再融资方案。换言之，可转债原则上能不受上市公司非公开增发新规的限制。

　　在技术上，过去申购转债需要冻结资金的规则也得到调整，申购“门槛”大幅降低。今年9月初，中国证监会发布修订后的《证券发行与承销管理办法》，主要为了解决可转债和可交债发行过程中产生的资金冻结问题，将现行的资金申购改为信用申购。按照新规，网上申购无需预先缴纳申购资金，提高了打新资金的利用效率。同时，新规引入了网上打新违约的惩罚机制。相比之下，网下打新仍然要缴纳一定的保证金，但相比之前按照申购金额比例缴纳，保证金大幅下降。

　　“既然政策面和技术面上都利好可转债市场，在定增受到限制的情况下，可转债这类低息且具备转股权的融资工具很可能成为定增融资的”替代品“，发行量大概率出现增加。”兴业证券(601377) 分析师任瞳说。

　　快速减持引发关注

　　随着可转债市场发行火爆，控股股东快速减持以及短期获利丰厚的问题逐渐引起市场关注。10月20日雨虹转债刚上市。根据10月24日上市公司东方雨虹大股东李卫国披露的减持公告，从10月18日缴款到10月28日减持完毕，李卫国及其一致行动人10天减持的收益率约为18%。

　　既没有可转债上市后的破发，也没有过去相对较低的收益，雨虹转债的案例反映出部分可转债“蛋糕”的美味程度。但这种低风险、高收益的情况能持续吗？

　　“从供给端看，可转债在2015年之后供应量大幅下降，但转债的需求方面又有刚性回升。如果将转债看成某种商品的话，那么，在供应稀缺、需求刚性的情况下，当前转债产品本身有一个估值溢价，这一溢价会随着发行量增多出现估值下行。说白了，就是物以稀为贵，发行多了，转债估值可能下降。”鑫元基金研究部总监兼基金经理丁玥说。

　　从需求端看，目前投资者申购转债的仍以公募基金等机构投资者为主。从上交所发布的10月份以外的投资者动向看，基金目前仍是持有可转债金额占比较高的金融机构，但自今年8月以来连续第4个月净减持转债。目前基金仓位与转债估值变化同步。保险公司继9月份减持约8亿元之后，10月也减持了约3亿元转债。

　　中金公司发布的研报显示，保险的多数持仓是银行转债，目前险资减持的也主要在银行转债。而券商资管、券商自营资金、QFII、信托等资金、专户理财小幅增持了转债，其在转债市场上的占比也进一步提高。不过目前QFII的占比还不算大。此外，自然人、专户理财、年金等均小幅减持了转债投资。

　　“可转债是目前市场上较好的套利工具之一。所谓套利，套的是转债市场的估值变化的利益。随着转债利好政策持续发酵，可转债发行速度和规模提升，上市公司大股东通过这一途径实现快速套利，但未来这一套利空间可能会随着转债市场供应量增加而不断收窄。”丁玥说。

　　未来投资要谨慎

　　尽管部分上市后的可转债出现过首日平均涨幅近20%的情况，但是随着转债数量增多，转债高涨幅情况大概率无法成为常态。从目前审批情况看，发行可转债的审批有加速趋势，但审核并未松动。今年9月5日、19日、20日、27日，分别有1家上会，进入今年11月份，仅2个工作日就有9家上市公司密集上会。11月6日，蒙草生态(300355)可转债申请遭到证监会否决，这是近年来稍有的被否的可转债预案。11月6日上会的5家公司中，吉视传媒(601929) 、中航电子(600372) 、蒙草生态均受到监管问询，涉及问题包括部分财务指标下滑、发行人关联交易情况等多方面。

　　“转债介于普通股和债券之间的属性，使得供需双方接受意愿更强，属于市场化的多层次融资工具。转债也有成本，最终结果还是要转股，未来能否成功实施转股，还得看公司业绩及正股表现，万一不能如期顺利转股，或是摊薄收益，都会利空股价，也将减少控股股东的持股市值。”兴业证券分析师左大勇表示，短期看尽管债转经历了不小扩容，但考虑供给压力、债市调整等因素，目前机构都偏谨慎。再考虑短期股市和转债长期估值等因素，短期内投资者应轻仓小量参与。

　　交银施罗德基金首席宏观策略分析师马韬表示，“可转债是董监高在减持新规之后的变通手段，控股股东通过减持转债获利，只要合规合法，没必要过度解读。目前看，相比减持新规之前过度减持的情况和证券市场的供需对比已经显着改善，监管层的政策目标是达成的。对于未来是否进一步明确收紧转债发行，在股票市场维持相对稳定的情况下，目前的必要性可能有限。”