选股择券能力更加重要

　　1。条款和债底保护使得转债“下有底”

　　除了基本的债券条款外，可转债还会增设一些特殊条款，包括下修条款、条件赎回条款和条件回售条款。条款保护和债底保护对转债价格形成了支撑。中国110只退市转债历史最低价83元(南山转债)、最高价619元(通鼎转债)，其中46只转债的最低价破面，对应均值94元、中值96元，体现转债“下有底，上无限”的特征。

　　2。赎回条款的投资逻辑：低价埋伏，等待触发赎回

　　06年以来发行且退市的72只转债中，有66只以触发提前赎回而转股的方式退出，占比超过90%。从这66只转债的退出时间来看，33%的转债在上市1年内完成转股退市，30%在第2年退出，前3年内退出比例高达82%。因此，低价埋伏、等待触发提前赎回，这是转债的长期投资逻辑。

　　3。下修和回售条款的投资逻辑

　　回售与下修相辅相成，下修主要为避免回售压力。对于发行人而言，下修可以避免回售压力(16只转债在回售期且面临回售压力，其中有14只启动下修)。对于投资人而言，回售条款可以“迫使”发行人采用下修或推动股价上涨等方式避免回售。

　　博弈回售-下修，超额收益率并不明显。(1)买入处于回售期且面临回售压力的转债，博弈下修：在股价首次触发回售价格后一日买入，在董事会下修公告日或满足提前赎回要求日卖出，转债价格跌多涨少，买入卖出间隔天数均值为102天，平均年化收益率仅为-4.8%、中值-2.8%，相对中证转债超额收益均值1.1%、中值-0.2%。(2)临近回售期或者回售期内，买入跌破回售价的转债，然后等待触发下修/回售/赎回：在转债价格跌破回售价后一交易日买入，在董事会下修公告日或满足提前赎回要求日卖出，转债价格涨多跌少，买入卖出间隔天数均值为250天左右，平均年化收益率24%、中值19%，平均相对中证转债超额收益-0.07%、中值0.82%。

　　下修后转债表现如何？成功下修的转债大概率上涨并获得超额收益。例如董事会修正议案公布后买入、股东大会决议公告日卖出转债的平均收益为1.8%，取得正收益的概率为79%，相对于转债指数的超额收益为1.76%。

　　4。个券分析：那些未转股的转债

　　前文提到，大多转债通过触发赎回而转股退出，但有7只情况较为特殊，具体来看：澄星转债下修失败，是到期还本付息第一例，最终54%转股、22%回售、24%到期兑付。唐钢转债同样下修失败，因回售价不敌到期赎回价，几乎全额到期赎回。新钢转债3次下修难敌正股低迷，最终几乎全部到期兑付。博汇转债到期前两月下修2次，力挽狂澜成功转股，仅1.5%到期兑付。双良转债下修诚意不足，到期赎回价低，几乎全额回售。燕京转债部分回售后下修，有效促进转股，最终76.6%转股、23.2%回售。此外，厦工转债仅因改变募投项目回售80张，大部分转股。

　　5。启示：正股是根本，其次是条款和估值

　　1)转债大概率转股，因此长期来看，应低价买入静待股价上涨驱动转债触发提前赎回。2)关注进入或临近回售期、且价格跌破回售价转债的投资价值，但从历史来看，难有超额收益。3)转债三大赚钱方式包括赚正股的钱、赚条款的钱、赚估值的钱(股性估值和债性估值)，其中正股是根本！过去转债市场规模小、流动性一般，参与投资者有限，属于“小众市场”。但随着转债市场扩容，可选标的增多，选股择券能力更加重要。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

　　(原标题：基于下修、回售、赎回条款的投资逻辑)