化学农药行业：如何看待未来草铵膦的需求

　　草铵膦需求增值是周期性与成长性共振的结果：我们认为对于草铵膦需求研究的重点集中于对于未来成长性的判断，而成长性目前来看集中于两个方面：其一是耐草铵膦转基因作物的进一步放量，其二则是百草枯退市所带来的市场真空。对于周期性则重点在于传统转基因油菜领域的种植情况。

　　转基因油菜对于草铵膦需求有望维持平稳：根据 USDA 公布的 2017 年加拿大油菜收获面积为 930 万公顷，假设总渗透率以及 Liberty 比重维持不变，仅加拿大油菜对草铵膦需求量提升超过 20%，保守估计加拿大 2017 年草铵膦需求量增加 1000 吨左右。作为全球草铵膦消费最大的存量市场——转基因油菜已呈现出极为明显的周期性特征，种植面积大幅提升的概率较低且存在周期性回调的风险。去年以来加拿大油菜种植面积的回暖也是提振草铵膦海外需求的主要原因之一。

　　各类双抗、三抗品种或将成为草铵膦需求的新增长点：这类增长主要来自于原有草甘膦市场下制剂复配所带来的增量。根据相关文献测算美国 2014 年大豆消耗草甘膦 1.22 亿磅，假设到 2016 年消费量达到 1.3 亿磅则折合 5.85万吨。按照与草铵膦 10:1 的关系比例复配，仅美国本土拥有 6000 吨左右的草铵膦需求增量。巴西、阿根廷等国转基因种植体量和与美国相当，同样存在 6000 吨左右的需求增量。再综合考虑，若只有一半的耐草甘膦作物更换为双抗种子，则需求增量在 6000 吨。再综合考虑棉花、玉米等作物使用量大概为大豆的四分之三，我们认为未来依靠与草甘膦复配而新增的草铵膦需求在 1.1-1.2 万吨之间。

　　百草枯禁用带来的市场真空仍存在较大替代空间：中国在百草枯禁用前全年制剂消费量超过 7 万吨，折百后在 1 万吨以上。我们预计 2017 年这一数据将出现断崖式下跌，留下来的市场真空由草铵膦、敌草快等品种进行补充。同时考虑到巴西三年后将全面禁用百草枯，泰国也计划在 2019 年开始停止使用百草枯。作为全球增速最快使用量较大的两个百草枯大国，若禁令确定执行，则市场空间有望超过中国：保守估计草铵膦增加需求 1.5 万吨，乐观估计有望达到 2 万吨，合计 2.5-3 万吨左右的需求空间。

　　行业供需的短期与中长期逻辑存在差异：我们认为行业短期与中长期逻辑存在差异。短期主要看 2+26 限产使 3000 吨产能受限所带来的脉冲式投资机会，中长期则重新需要考虑供给与需求的共振问题，即新增产能的投放进度是否会与需求增长造成错位从而造成行业供需的扭曲进一步推高产品价格。

　　投资建议

　　短期关注利尔化学(002258) 的投资机会：公司目前拥有 5000 吨产能，将有望充分受益于 2+26 限产对于行业供给造成的影响，草铵膦价格每上涨 1 万元，公司EPS 增厚 0.07 元。当前草铵膦最新成交价格在 20-21 万元之间，后续随着供暖季到来价格有望继续上涨。中长期角度建议关注利尔化学与辉丰股份(002496) ：辉丰股份控股石家庄瑞凯，后续有 5000 吨扩产计划。考虑到拜耳将其 Liberty 相关业务出售给巴斯夫，同时公司与巴斯夫有良好的合作关系，我们认为公司有望充分受益于这一过程。

　　风险提示：转基因推广进度低于预期替代百草枯市场低于预期