游族网络：新游研发投入不断 具备可持续发展

　　资金充裕，新游研发投入不断具备可持续发展的长远眼光。 2017 年公司前三季度实现总营收 24.33 亿元，同比增加 39.06%，扣非后归母净利润 4.395 亿元，同比增加 28.47%。公司营收增加主要得益于新老游戏合力贡献，费用中管理费用及销售费用前三季度分别为 4.43 亿元、2.17 亿元，同比分别增加了 51.97%、 67.09%，主要由于增加了新游戏项目研发投入及游戏宣传费。单季度看，公司扣非归母净利润环比从第二季度-38.9%回升至-8.9%，同比增速从第二季度的 0.8%增长至3.7%。短期看，前端的研发、宣传费用的增加影响净利润增速，为打磨新品致使部分产品低于预期，中长期看，公司践行“大 IP”、“精品化”，具备可持续发展的长远眼光。

　　期权激励方案实施，稳人心，利于后续精心打磨产品。 10 月 10 日公司向 185 名激励对象授予 4999.8 万份，授权股票期权的行权价格为29.25 元/股。 行权业绩考核中 2017-2020 年营收分别为 32.89 亿元、37.95 亿元、 43.01 亿元、 48.07 亿元，同比分别增加 30%、 15.38%、13.33%、 11.76%， 预计需要总摊销费用为 2.55 亿元，分五年摊销，激励推出利于团队积极性，经营效率有望提升。

　　《少年三国志》的成功累积用户基础，《女神联盟》助力公司蜕变， 18年《权利的游戏》可期，公司践行“大 IP”、“精品化”、“全球化”。2015 年公司实行工作室制度使得研发与发行运营的沟通效率更加高效，孵化打造了卡牌手游《少年三国志》，公司在出海中产品中已将旗下《女神联盟》发行了四款产品，今年有望推出第五款。在 IP 获取与打造方面公司代理二次元 IP 产品《刀剑乱舞-ONLINE-》致力于打造成“口碑”型产品，由刘亦菲代言新游 3D-MMOARPG 魔幻手游《天使纪元》也将推出， 依托于大的 IP 储备、打造能力、智能化发行策略以及不断发展的全球发行优势利于后续《权利的游戏》等新游戏的推广。

　　盈利预测和投资评级：维持买入评级基于审慎性考虑，在增发没有完成前，盈利预测应不考虑其对公司业绩及股本的影响。 公司 10 月 10日公司完成股票期权激励计划，考虑激励费用因素，我们预计2017-2019 年公司归母净利润分别为 8.01 亿元、 10.01 亿元、 12.09亿元，对应 2017-2019 年 EPS 分别为 0.93、 1.16、 1.40 元，对应11 月 01 日股价对应的 PE 分别为 26.7、21.4、17.7 倍。考虑到 2018年公司大 IP 的确定性较高，以及布局的二次元游戏《刀剑乱舞》等不断孵化培育， 伽马数据显示二次元市场达到 160 亿元，预计 2020 年二次元产业整体将达到 6000 亿元，公司在细分领域潜心布局有望带来增量市场规模，同时，布局的新游与旧游齐发展，维持买入评级。

　　风险提示： 解禁减持带来价格波动；游戏研发运营不及预期；海外公司整合运作项目进展不及预期风险；行业发展不及预期，汇率波动带来汇兑损益的风险。