把握周期第五波 金融估值修复

　　“不进则退”还是“进三退二”？市场上行动力犹存，节奏趋于“进三退二”。短期调整压力有三：其一，债市流动性传导；其二，短期三季报业绩改善落地；其三，周期供给侧预期修正，消费龙头业绩高增持续性分歧。我们认为，短期冲击之后，市场有望进入“进三退二”的“中期向好”螺旋。螺旋源于需求和供给的预期从一致走向分析，而数据的验证和逻辑的释放需要时间。逻辑有三：需求侧数据的超预期平稳；供给侧从“难超预期”到“部分超预期”；以及金融去杠杆的陆续推进。

　　股市债市联动效应会边际递减，债市下跌长逻辑仍在经济上行。债市对于股市的传导主要集中在流动性和经济预期两方面。第一，此次流动性冲击将弱于年中；据2013年流动性冲击的传导历史，债市对股市冲击作用是递减的，其逻辑在于边际递减规律；此次债市传导力度也将弱于今年四五月份的冲击。第二，经济预期，综合考虑企业债、公司债等品种利率变化弱于国债，我们倾向于认为债市暴跌反映的是市场对经济上行风险的担忧。因此，债市中的交易变化和结果特点是债市投资者自身预期的调整演进，股市也在经历同样的过程。前期预期和交易过于一致、四季度经济预期悲观向下将造就短期调整的合力，但调整过后，预期的调整路径将继续紧紧挂钩总量与结构上的基本面变化，中期来看不必悲观。

　　消费第四波由绝对收益，进入相对/绝对螺旋阶段。经济韧性较强呈现温和下滑态势，货币政策维持中性偏紧，监管政策持续促进脱虚入实，经济、货币、政策三大方面总量维持平稳，这将决定市场中枢平稳，而阶段性的波动与节奏将由盈利主线的起伏决定。从三季报预报看消费品中大部分行业盈利改善，行业内生出清力量继续发力，推动消费品行业集中度提升；新时代主要矛盾的变化，与美好生活相关的消费升级领域政策支持力度加强预期将会持续升温。往后看，四季度周期品龙头仍有超预期可能，核心点在于北方进入供暖季后，冬季环保限产叠加明年开工旺季驱动补库需求。不同于第三波供给侧带来的周期的配置性机会，第五波需求侧的周期行情属于交易性机会，需要降低收益率目标。

　　调整过后，围绕两对核心因素，把握周期第五波，金融估值修复，战略看多大制造。在经济维持平稳的格局下，企业盈利结构性改善仍是市场主线，围绕“量”和“价”，把握“供给”和“需求”两对核心因素，超预期仍是重点。周期层面，一方面需要继续盯紧基本面，等待10月份经济数据公布带来的持续验证或供给侧的价格效应是催化。金融后周期效应带来的额估值修复机会，此外，我们战略看多大制造，看好在决胜三年中能较早发挥新经济支撑作用、并可能在国际竞争格局中占据领先地位或实现弯道超车的相关领域，重点推荐高端装备、5G、人工智能、高铁、核电、卫星导航、智能制造等主题.

　　(原标题：并非“不进则退” 仍有“进三退二”)