中泰证券：上海家化买入评级

　　家化集团拟要约收购 20%股权，收购价格 38 元溢价 18%。 公司公告《要约收购报告书摘要》， 家化集团拟向除中国平安(601318) 人寿、上海惠盛、太富祥尔以外的上海家化(600315) 股东发起部分要约收购， 收购 1.3 亿股(占总股本的 20%)，要约收购价格为 38 元/股(较现价溢价 18%). 公司将于后续公告要约收购全文以及具体实施日期，公司将于 10 月 13 日复牌。

　　第二次发起要约收购， 强化对公司发展信心。 2015 年平安集团曾发起部分收购，由平安控股的太富祥尔拟要约收购 2.09 亿股(占 31%)，要约价格 40 元/股(考虑 2016 年分红派息后为 39 元)， 11 月 4 日-12 月 3 日期间实际完成要约收购 1023 万股(占 1.52%). 2016 年 10-11 月平安人寿累计增持 1347 万股(占总股本的 2%). 此次要约收购意义：旨在进一步增强控股股东的持股比例，体现平安对家化经营持续改善的支持力度和信心，并提高资产整合能力，将形成对股价短期催化。 若此次完成要约收购， 家化集团直接持有家化 47.09%(收购前为 27.09%)，家化集团及其关联方将合计持有上海家化 52.02%的股权。

　　品牌升级新品迭出， 渠道改革团队稳定。 公司今年初成立品牌事业部后，在 CMO 主导下各品牌均有所表现： 佰草集新推太极面霜，由代言人刘涛拍摄演绎，御系列和凝系列销售良好，渠道库存水平显着改善；母婴品牌启初与几米推出《拥抱》限量联名礼盒， 9 月在天猫旗舰店开售；美加净也推出四款形象全面升级的新产品。 渠道方面， 公司已搭建渠道事业部， 任命叶总为首席销售官，主要负责搭建共享(价格体系/销售政策/销售平台)和自治(与终端对接的独立性)的机制，以此发挥集团协同作用，共享产能/研发/销售资源。目前负责8 大渠道的中高层团队稳定，且经验丰富。以此为基础，经销商重拾品牌信心，为后续品牌和渠道发展奠定基础。

　　盈利预测和投资建议。 2016 年底新管理层到任后，公司各方面均不断发展积极的变化，先后完成了战略方针确立、品牌架构梳理、渠道管理架构完成梳理趋于稳定，后续公司将进入多品牌梯次成长、经营效率提升带来的盈利改善周期。 维持 2017/18/19 年净利润 3.64/6.25/8.77 亿、 EPS0.54/0.93/1.30 元(其中家化现有品牌贡献 3.56/6/8.3 亿元、净利率 7.3%/10.8%/12.8%). 维持“买入”评级。

　　风险因素。 海外品牌涌入，行业竞争加剧。 CS 渠道增速放缓，品牌增长受影响。公司费用管控效果不达预期。